4.1.1 Algemene beleidsdoelstelling
Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder acceptabel risico voor de begroting.
Doelbereik en maatschappelijke effecten
Het risicobeleid is gebaseerd op een zo efficiënt mogelijke financiering van de staatsschuld. Efficiënt wil zeggen tegen zo laag mogelijke kosten, gegeven een aanvaardbaar risico voor de begroting. Voor het meten van prestaties wordt per 2008 gebruik gemaakt van een benchmark. Gebruik van de benchmark als stuurvariabele is eenduidig en transparant en prikkelt tot slimme inzet van financieringsinstrumenten. Uit modelanalyse blijkt dat gecentreerde portefeuilles efficiënt zijn 5. Voor de periode 2008–2011 is een 7-jaars gecentreerde portefeuille als benchmark vastgesteld. De benchmark schrijft precies voor hoe en tegen welk rendement in theorie zou moeten worden gefinancierd. De rendementen waartegen in theorie in enig jaar gefinancierd moet worden zijn gebaseerd op marktrendementen in dat jaar. Kosten voor de benchmark zijn daarom niet ex-ante vast te stellen. In de praktijk wijkt de financiering af van wat de benchmark voorschrijft. De invulling van de werkelijke financiering is een combinatie van gecontinueerd uitgiftebeleid en het gebruik van renteswaps.
De prestatiemeting komt neer op het beoordelen van de mate waarin de schuldmanager erin slaagt de benchmark te benaderen. Het gaat dan om zowel de kosten als het risico van de benchmark. Over de prestatie van de schuldmanager wordt ex-post gerapporteerd. Dit jaarverslag is de derde keer dat hierover wordt gerapporteerd.
Succesfactoren
Fluctuaties in het renteniveau bepalen mede de rentekosten en het risico op mogelijke mee- of tegenvallers daarin. Door het financieringsbeleid en het risicomanagement wordt geprobeerd dit risico en de omvang van de rentekosten te beperken. Als gevolg van het algemene budgettaire beleid en de conjunctuur kunnen via het begrotingssaldo veranderingen optreden in de financieringsbehoefte van de Staat. Net als in 2008 en 2009 was in 2010 door de crisis sprake van een hoge financieringsbehoefte in vergelijking met voorgaande jaren. In 2008 is initieel de extra financieringsbehoefte voor het grootste deel opgevangen op de geldmarkt 6. In 2009 en ook 2010 is het aandeel van de kapitaalmarkt weer toegenomen. Net als in 2009 lag ook in 2010 de uitgifte van langlopende leningen (staatsobligaties) hoger dan de aflossingen.
4.1.2 Budgettaire gevolgen artikel 1 Financiering Staatsschuld
2006 | 2007 | 2008 | 2009 | Realisatie 2010 | Vastgestelde begroting 2010 | Verschil 2010 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Uitgaven | 37 245 | 36 319 | 31 471 | 44 980 | 37 230 | 34 464 | 2 766 |
Programma-uitgaven | 37 234 | 36 307 | 31 458 | 44 959 | 37 205 | 34 441 | 2 764 |
Totaal rentelasten schuld | 9 312 | 9 341 | 10 079 | 10 114 | 9 833 | 11 110 | – 1 277 |
Rentelasten vaste schuld | 8 444 | 8 093 | 8 338 | 8 842 | 9 377 | 9 655 | – 278 |
Rentelasten vlottende schuld | 762 | 1 246 | 1 740 | 1 271 | 456 | 1 455 | – 999 |
Uitgaven voortijdige beëindiging | 106 | 2 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
Aflossing vaste schuld | 27 922 | 26 966 | 21 379 | 34 845 | 23 349 | 23 331 | 18 |
Mutatie vlottende schuld | 0 | 0 | 0 | 0 | 4 023 | 0 | 4 023 |
Apparaatuitgaven | 11 | 12 | 13 | 21 | 25 | 23 | 2 |
Personeel en materieel | 4 | 4 | 4 | 6 | 6 | 6 | 0 |
Overige kosten schulduitgifte | 7 | 8 | 9 | 15 | 19 | 17 | 2 |
Ontvangsten | 25 126 | 27 277 | 62 200 | 60 532 | 53 392 | 57 153 | – 3 761 |
0 | |||||||
Programma-ontvangsten | 25 126 | 27 277 | 62 200 | 60 532 | 53 392 | 57 153 | – 3 761 |
Totaal rentebaten schuld | 237 | 247 | 806 | 1 109 | 249 | 216 | 33 |
Rentebaten vaste schuld | 136 | 109 | 106 | 0 | 0 | 0 | 0 |
Rentebaten vlottende schuld | 96 | 138 | 701 | 1 109 | 249 | 216 | 33 |
Ontvangsten voortijdige beëindiging | 5 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
Uitgifte vaste schuld | 23 220 | 21 569 | 29 092 | 48 097 | 53 143 | 56 937 | – 3 794 |
Mutatie vlottende schuld | 1 669 | 5 461 | 32 302 | 11 325 | 0 | 0 | 0 |
4.1.3 Toelichting tabel budgettaire gevolgen van beleid
Schuldovername Antillen.
De Nederlandse Staat heeft per 10 oktober 2010 Antilliaanse schuldtitels overgenomen. De overname is verwerkt in artikel 1. De schuldtitels luiden in Antilliaanse guldens (NAf), die via een vaste wisselkoers aan de dollar is gekoppeld. In dollars bedroeg de schuld nominaal $ 1,8 mld. In euro’s (tegen de koers van 10 oktober) bedroeg de schuld € 1,3 mld. De nog resterende looptijd van de schuldtitels varieert van minder dan een jaar tot circa 20 jaar. De overname van de schuldtitels wordt gefinancierd via de begroting van het ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties (BZK). De belasting van de begroting gebeurt niet in een keer voor het volledige bedrag, maar wordt verdeeld over de jaren van de resterende looptijd van de schuldtitels. Dit wordt gerealiseerd door via het schatkistbankieren (artikel 2) een lening te verstrekken. De som van de jaarlijkse aflossing en rente hierop wordt vanuit de begroting van BZK betaald.
De couponrente op de verschillende schuldtitels varieert van circa 5% tot 9% en is beduidend hoger dan de rente die de Nederlandse Staat zou betalen voor vergelijkbare schuldpapieren. Daarom is er in feite sprake van een agio. Deze bedraagt € 0,3 mld en komt voor rekening van BZK. De hoofdsom van de lening aan BZK is daarom € 1,6 mld.
Bij de verrekening met BZK is gerekend met de wisselkoers van 10 oktober 2010. Veranderingen in de wisselkoers na 10 oktober hebben geen gevolgen voor de verplichting van BZK aan artikel 2. Het wisselkoersrisico is op deze manier terecht gekomen op artikel 1 (beheer staatsschuld).
Uitgifte vaste schuld en mutatie vlottende schuld
Het tekort is lager dan geraamd bij de begroting. Daarom is er minder vaste schuld uitgegeven en is de uitstaande vlottende schuld gedaald. De uitgifte van € 53,1 mld. vaste schuld (nominaal) is inclusief de overname van de Antilliaanse schuldtitels.
Rentelasten vaste schuld
De rentelasten vaste schuld zijn lager dan geraamd. Er spelen hier twee tegengestelde effecten. De lagere schulduitgifte en de lagere rentestanden leiden tot minder rentelasten. Hiertegenover staat dat de rentelasten van de euriborswaps hoger zijn geworden dan geraamd. In de raming worden alleen de kosten of baten van al afgesloten swaps meegenomen. De euribor swaps die na de begroting zijn afgesloten leiden tot hogere rentelasten. Euriborswaps worden gebruikt om rentetarieven te ruilen zodanig dat het renterisico van de schuld op het niveau van de benchmark uitkomt (gemiddeld zeven jaar). Het effect van de lagere rentestanden en lagere schulduitgifte domineert, waardoor per saldo de rentelasten vanwege de vaste schuld lager zijn geworden.
Rentelasten vlottende schuld
De rentelasten vlottende schuld zijn aanzienlijk lager geworden. Belangrijkste oorzaak is dat de feitelijk rente op de korte leningen beduidend lager is geweest dan de rekenrente.
Rentebaten vlottende schuld
De rentebaten vlottende schuld bestaan uit de rentebaten vanwege de vordering van de Staat op ABN AMRO (voorheen Fortis Bank Nederland) en rentebaten uit de eoniaswaps.
Eoniaswaps worden gebruikt om het renterisico van de vlottende schuld op het eonia-niveau te brengen. Analyse heeft aangetoond dat financiering op de geldmarkt tegen daggeld tarief (eonia) het meest efficient is; dat wil zeggen met de meest optimale verhouding tussen kosten en risico.
De swaps worden zodanig afgesloten dat de tarieven van de korte schuldpapieren (looptijden tot één jaar) geruild worden tegen eonia -tarief. De Staat betaalt dus per saldo kort (het eonia daggeld tarief) en ontvangt lang (tot één jaar). Gemiddeld genomen geeft dit baten voor de Staat.
4.1.4 Operationele doelstelling
Benaderen van de resultaten van de benchmark door zo efficiënt mogelijk te voorzien in de financieringsbehoefte van de Staat.
Instrumenten/activiteiten
Voor het realiseren van de doelstelling kan het Agentschap een aantal instrumenten inzetten:
• uitgifte van leningen op de kapitaalmarkt (DSL’s);
• inkoop van leningen op de kapitaalmarkt;
• uitgifte van leningen op de geldmarkt (DTC’s);
• uitgifte van commercial paper (CP) in euro en vreemde valuta;
• geldmarktdeposito’s;
• renteswaps (euribor- en eoniaswaps) en
• valutaswaps.
Elk jaar wordt vastgesteld wat de optimale inzet van instrumenten is. Op de kapitaalmarkt wordt uitgegeven in leningen met looptijden tot 30 jaar. Geprobeerd wordt het kapitaalmarktberoep gedurende het jaar zo stabiel mogelijk te houden. Schommelingen in de financieringsbehoefte worden zoveel mogelijk opgevangen op de geldmarkt. Dit betreft zowel regulering van het schatkistsaldo als opvangen van fluctuaties in kasstromen als gevolg van uitgifte en aflossing van kapitaalmarktleningen. De geldmarkt moet daarvoor enerzijds voldoende groot zijn. Anderzijds moet de geldmarkt ook niet te groot worden met het oog op liquiditeitsrisico. Daarnaast kunnen met inkoop van kapitaalmarktleningen onvoorziene fluctuaties in de financieringsbehoefte worden opgevangen.
Bij de schuldfinanciering spelen overwegingen ten aanzien van de markt – die indirect bijdragen aan reputatie en lagere kosten – een belangrijke rol.
• Vanuit liquiditeitsoverweging is het belangrijk om leningen in voldoende omvang uit te geven.
• Een strip- en destripfaciliteit en een repofaciliteit dragen bij aan verhandelbaarheid en liquiditeit van staatsleningen.
• Daarnaast is jaarlijkse uitgifte van een nieuwe eurolening in het 10-jaars segment wenselijk om een volledige rentecurve tot 10 jaar te onderhouden.
• Een transparant en consistent uitgiftebeleid wordt door met name de kapitaalmarkt op prijs gesteld.
• Voor de plaatsing van leningen en het onderhouden van de markt voor staatsleningen wordt nauw samengewerkt met banken (primary dealers en single market specialists).
• Door roadshows, presentaties, persberichten en publicaties (o.a. jaarbericht en kwartaalbericht) worden beleggers geïnformeerd (transparant en tijdig).
• Actuele informatie wordt geplaatst op de website www.dsta.nl.
Mede door deze overwegingen zal in de praktijk de financiering afwijken van wat de benchmark voorschrijft.
Meetbare gegevens
Risicoprofiel van de benchmark
De benchmark is een 7-jaars gecentreerde portefeuille. In de benchmark wordt jaarlijks 1/7e deel van de schuld geherfinancierd door dagelijks een deel uit te geven tegen het effectieve rendement van een 7-jaars staatslening. Het feitelijk begrotingstekort(-overschot) op kasbasis, dat jaarlijks zorgt voor fluctuaties in de schuldomvang, is onderdeel van de benchmark. In de benchmark wordt het begrotingstekort(-overschot) in enig jaar gefinancierd tegen daggeldtarief (EONIA). In het daaropvolgende jaar wordt dit begrotingstekort(-overschot) in de benchmark gelijk verdeeld over de looptijden tot en met 7 jaar.
In 2010 was sprake van een begrotingstekort. Dit is zichtbaar in het risicoprofiel van de benchmark per ultimo 2010 (figuur 1). Het risicoprofiel is een weergave van het deel van de schuld waarover in enig jaar de rente opnieuw moet worden vastgesteld. Voor 2011 is dat deel hoger dan voor de jaren 2012 tot en met 2017 doordat in 2011 ook het tekort uit 2010 moet worden geherfinancierd.
Figuur 1: Risicoprofiel van de benchmark ultimo 2010 (in € mld)
De benchmark is geïntroduceerd in 2008. Om ervoor te zorgen dat de schuldmanager niet wordt afgerekend op keuzes uit het verleden was de samenstelling van de benchmark per 1 januari 2008 in principe gelijk aan de samenstelling van de schuldportefeuille per 1 januari 2008. In dit deel van de benchmark zitten ook euriborswaps. Per 1 januari 2008 was sprake van ca. € 30 mld. renterisico per jaar en was de totaal omvang van de portefeuille ca. € 210 mld. De portefeuille van voor 2008 loopt geleidelijk uit de benchmark, tot die tijd blijft deze zichtbaar in het risicoprofiel. De bijdrage van de benchmarktransacties van voor 2008 aan het risico in het eerste jaar (2011 in figuur 1 en 2010 in figuur 2) is lager dan in de latere jaren (2012 t/m 2014 in figuur 1 en 2011 t/m 2014 in figuur 2) doordat daarin ook het netto effect van het variabel rentende deel van de swaps is verwerkt. Op een payerswap (receiverswap) wordt een vaste rente betaald (ontvangen) en een variabele rente ontvangen (betaald). Wanneer de omvang van de payerswaps groter is dan die van de receiverswaps wordt per saldo de variabele rente ontvangen. Deze variabele rente staat tegenover rente die in het eerste jaar wordt herzien. Dit verlaagt het renterisico in het eerste jaar. Door het afsluiten van payerswaps voor 2008 is de schuldportefeuille en daarmee de benchmark verlengd.
Vanaf 1 januari 2008 zijn benchmarktransacties en werkelijke schuldfinanciering verschillend. In de jaren 2008, 2009 en 2010 is in de benchmark de schuld dagelijks gefinancierd tegen een 7-jaars rendement. Dit is zichtbaar in het risicoprofiel van de benchmark per ultimo 2010 in de jaren 2015, 2016 en 2017 (figuur 1). In het risicoprofiel per ultimo 2009 is dit zichtbaar in de jaren 2015 en 2016 (figuur 2). Ook is zichtbaar dat het begrotingstekort uit vorige jaren, nadat het eerst is gefinancierd tegen daggeldtarief, verder in de benchmark is verwerkt door herfinanciering in looptijden van 1 tot 7 jaar. Dit heeft ertoe geleid dat de absolute omvang van het risico in de jaren 2011 t/m 2017 (in figuur 1) en 2010 t/m 2016 (in figuur 2) is toegenomen. Door verwerken van het tekort is de omvang per jaar gestegen van € 30 mld. begin 2008 tot € 40 mld. per ultimo 2010 (figuur 1).
Figuur 2: Risicoprofiel van de benchmark ultimo 2009 (in € mld)
De risicoprofielen van de benchmark per ultimo 2010 en 2009 maken onderscheid tussen een geldmarkt I en geldmarkt II. Geldmarkt I is dat deel van de schuld dat in de benchmark tegen daggeldtarief (EONIA) is gefinancierd. Ook geldmarkt II is tegen daggeldtarief gefinancierd, maar wordt apart vermeld omdat voor een deel van de financiering van kredietcrisismaatregelen een aangepaste risicomanagement benadering wordt toegepast. In 2008 heeft de Nederlandse Staat een belang genomen in Fortis Bank Nederland Holding N.V., Fortis Verzekeringen Nederland N.V., Fortis Corporate Insurance N.V. en indirect in het door Fortis gekochte deel van RFS Holdings (ABN AMRO). Onderdeel van het verwerven van de deelneming was de overname van korte en lange leningen van Fortis Bank SA/NV aan Fortis Bank Nederland (Kamerstukken II, 2008/09, 31 371, nr. 12). De leningen aan Fortis Bank Nederland zijn verwerkt in de administratie van artikel 1 van begrotingshoofdstuk IXA. Doordat zowel de financiering van deze leningen als de leningen zelf op hetzelfde begrotingshoofdstuk zijn verwerkt, is voor dat deel van de staatsschuld een efficiëntere risicomanagement benadering gekozen 8. Initieel was de omvang van de financiering van de leningen even groot als de omvang van de leningen zelf. Na verloop van tijd is onder andere door vervroegde aflossingen van de leningen door Fortis Bank Nederland de samenstelling van dit deel van de schuldportefeuille veranderd. Het deel van de benchmark waarmee de financiering van de leningen en de resterende leningen aan Fortis Bank Nederland vergeleken moet worden is BM geldmarkt II.
Benaderen van de benchmark: risicoprofiel schuldportefeuille
De benchmark schrijft precies voor hoe en tegen welk rendement in theorie zou moeten worden gefinancierd. In praktijk wordt de benchmark benaderd door een combinatie van schulduitgifte en swaps. De keuze van instrumenten is een afweging van kosten en risico. Elke keuze zal aanvankelijk resulteren in een afwijking ten opzichte van de benchmark met gevolgen voor de kosten en/of het risico van schuldfinanciering. Uitgifte van een 7-jaars lening is immers niet hetzelfde als uitgifte van een 10-jaars lening en de rente swappen van 10 naar 7 jaar, aangezien swaprentes afwijken van rentes op staatsleningen. Dit wordt nader toegelicht in de resultatenparagraaf.
Het Agentschap probeert het renterisico van de benchmark zoveel mogelijk te benaderen. Er worden niet actief posities ingenomen4. Het risicoprofiel van de schuldportefeuille (figuur 3) lijkt daardoor ultimo 2010 op dat van de benchmark (figuur 1). Het totale risico dat is gepresenteerd in de schuldportefeuille is iets lager dan dat in de benchmark. Dit komt door de wijze waarop het risico wordt gepresenteerd. Het risico wordt gepresenteerd op basis van de nominale omvang van de schuldtitels. In de benchmark wordt uitsluitend tegen par (prijs 100) gefinancierd. In praktijk komt het echter zelden voor dat tegen par wordt uitgegeven. Hierdoor ontstaat (dis)agio dat in het risicoprofiel van de schuldportefeuille niet zichtbaar is. In 2009 en 2010 zijn bijvoorbeeld oude leningen met hogere coupon dan de geldende marktrente heropend. Hierdoor is bij uitgifte sprake van een agio (prijs > 100). Dit betekent dat door de uitgifte van nominaal € 48,1 mld. in 2009 en € 51,9 mld. in 2010 voor (her)financiering in de kas meer is binnengekomen dan het nominale bedrag. In 2009 bedroeg het agio € 0,9 mld. en in 2010 bedroeg dit € 1,8 mld. In 2010 was er daarnaast sprake van een agio op de schuldtitels die zijn overgenomen van het land Nederlandse Antillen en Curaçao (€ 0,3 mld). Door agio zal de nominale omvang van de schuldportefeuille lager zijn dan die van de benchmark. Daarnaast ontstaan door verschillen in de financiering in de schuldportefeuille en die in de benchmark ofwel hogere ofwel lagere rentelasten. Deze rentelasten moeten ook worden gefinancierd. Verschillen in de rentelasten zullen dus uiteindelijk ook resulteren in hogere of lagere nominale schuld.
Figuur 3: Risicoprofiel van de schuldportefeuille ultimo 2010 (in € mld)
Figuur 3a: Risico als gevolg van uitgifte van leningen ultimo 2010 (in € mld) (links) en figuur 3b: Bijsturing door de swapportefeuille ultimo 2010 (in € mld)
Het risicoprofiel (figuur 3) is opgebouwd uit het risico dat gevolg is van de uitgifte van leningen (figuur 3a) en het effect van de swapportefeuille waarmee dit risico wordt bijgestuurd (figuur 3b).
In figuur 3b is te zien dat de swaps voor de jaren 2011 tot en met 2017 het risico verhogen (per saldo payerswaps). Vanaf het jaar 2018 verlagen de swaps het risico (per saldo receiverswaps). Doordat per ultimo 2010 de omvang van de payerswaps groter is dan die van de receiverswaps verlaagt het variabel rentende deel van de swaps het risico in het eerste jaar. Dit is in figuur 3 terug te zien als lagere risicobijdrage van de kapitaalmarkt inclusief swaps in het eerste jaar. Door de payerswaps is effectief een deel van de geldmarktfinanciering omgezet naar kapitaalmarktfinanciering. Er kan niet zonder meer worden bepaald welk deel van de geldmarkt dit betreft. In het risicoprofiel van de schuldportefeuille per ultimo 2010 blijft de bijdrage van de geldmarkt aan het totale risico in 2011 daarom groot en de bijdrage van de kapitaalmarkt klein.
Ten opzichte van de benchmark is in de schuldportefeuille (figuur 3) sprake van kleine afwijkingen in de latere jaren. Dit komt omdat enkele swaps bij lange leningen in 2023, 2028 en 2037 in het verleden in omliggende, meer liquide segmenten zijn afgesloten.
Het risico in de schuldportefeuille in 2011 (figuur 3) lijkt lager dan het risico in 2011 in de benchmark (figuur 1). Dit is onder andere gevolg van de overname van de schuldtitels van het land Nederlandse Antillen en Curaçao (€ 1,3 mld.) in oktober 2010. De overgenomen leningen variëren in looptijden tot 20 jaar. De verplichting luidt in NAf. Hierdoor is op deze leningen sprake van wisselkoers- en renterisico. In de benchmark staat dit risico volledig in 2011 (BM geldmarkt I) want de overname van de schuldtitels is onderdeel van het begrotingstekort van 2010 en wordt dus gefinancierd tegen daggeldtarief. Doordat het wisselkoers- en renterisico voor de overgenomen schuldtitels nog niet is afgedekt en bijgestuurd staat in de schuldportefeuille € 1,2 mld. van het risico (nog) verspreid in de jaren 2012 tot en met 2030 en niet in 2011.
Daarnaast is in de schuldportefeuille (figuur 3) de omvang van de resterende leningen aan Fortis Bank Nederland per ultimo 2010 zichtbaar (€ 4,6 mld). Tegenover deze leningen staat per ultimo 2010 nog financiering in de vorm van Floating Rate Notes (FRN) die onderhands zijn geplaatst bij Fortis Bank Brussel (€ 7 mld). Het resultaat op deze financiering en leningen wordt bepaald ten opzichte van de benchmark geldmarkt II (figuur 1). Dit stelt ons in staat als alle transacties zijn afgelopen het resultaat op de Fortis portefeuille te bepalen.
Benchmark en prestatiemeting
De prestatiemeting in termen van kosten is gebaseerd op «total cost» (zie box 1). Het resultaat op basis van «total cost» omvat meer dan alleen de (gerealiseerde) rentelasten zoals verantwoord in de tabel budgettaire gevolgen van beleid. Ook (ongerealiseerde) waardeveranderingen van de schuldportefeuille zijn onderdeel van het resultaat. Marktwaardeveranderingen spelen dus een rol in het resultaat ten opzichte van de benchmark. Dit is noodzakelijk om resultaten van de feitelijke portefeuille goed te kunnen vergelijken met resultaten van de benchmark. Een vergelijking van uitsluitend de gerealiseerde rentelasten en -baten op transactiebasis is daarvoor ontoereikend. In de schuldportefeuille en de benchmark zullen de momenten waarop schuld aflost en herfinanciering plaatsvindt verschillend zijn en om daarmee rekening te houden is een «total cost» benadering nodig. Door het contant maken van alle aangegane verplichtingen worden marktwaardeveranderingen bepaald en effecten van de gekozen uitgiftestrategie toegerekend aan het resultaat. Zo wordt ex-post transparant of de schuldmanager de benchmark goed heeft benaderd.
Box 1: Totaal Cost
«Total cost» is een methode voor berekenen van de kosten op een schuldportefeuille voor een specifieke rapportageperiode (in dit geval een jaar). De methode is afgeleid van «total return» 10. In de «total cost» methode wordt de waarde van de schuldportefeuille aan het begin van de rapportageperiode vergeleken met de waarde aan het eind van de periode. Zo wordt een resultaat verkregen. Hierbij worden ook tussentijdse rentebetalingen en kosten voor schulduitgifte verwerkt. De methode is gevoelig voor schuldmutaties gedurende de rapportageperiode. Deze mutaties worden in de schuldportefeuille veroorzaakt door het begrotingstekort(-overschot). Door daarmee ook in de benchmark rekening te houden, zijn de «total cost» resultaten van de schuldportefeuille te vergelijken met die van de benchmark.
Zowel voor de schuldportefeuille als voor de benchmark wordt het resultaat berekend. De prestatiemeting komt neer op vergelijken van het resultaat van de schuldportefeuille met het resultaat van de benchmark. Het verschil tussen beide heet het resultaat ten opzichte van de benchmark.
Resultatenparagraaf
Het resultaat ten opzichte van de benchmark is opgesplitst naar een resultaat op de kapitaalmarkt (X1), een resultaat op de geldmarkt (X2) en een resultaat op de leningen aan Fortis en de financiering daarvan (X3).
Total Cost (in € mln) | ||
|---|---|---|
B1 | Benchmark transacties van vóór 2008 | – 6 227 |
B2 | Benchmark transacties 2008/2009/2010 | – 6 614 |
A1 | Staatsschuld kapitaalmarkt | – 13 692 |
A2 | Kapitaalmarkt euriborswaps | 1 366 |
X1 | Resultaat kapitaalmarkt tov benchmark (A1 + A2 – B1 – B2) 1 | 515 |
B3 | Benchmark geldmarkt I | – 165 |
A3 | Staatsschuld geldmarkt | – 279 |
A4 | Geldmarkt eoniaswaps | 65 |
X2 | Resultaat geldmarkt tov benchmark (A3 + A4 – B3)1 | – 49 |
B4 | Benchmark geldmarkt II | – 12 |
A5 | Floating rate notes (FRN) voor financiering leningen aan Fortis | – 121 |
A6 | Leningen aan Fortis Nederland | 258 |
A7 | Euriborswaps voor Fortis portefeuille | – 122 |
X3 | Resultaat Fortis portefeuille tov benchmark (A5 + A6 + A7 – B4)1 | 26 |
Z | Totaal resultaat tov benchmark (X1 + X2 + X3)1 | 492 |
Het totale resultaat ten opzichte van de benchmark voor 2010 is € 492 mln. positief (Z). Dit resultaat is opgebouwd uit een positief resultaat van € 515 mln. (X1) voor de kapitaalmarkt ten opzichte van de benchmark en een negatief resultaat ten opzichte van de benchmark van € 23 mln. (– € 49 mln. + € 26 mln.) voor de geldmarkt (X2) inclusief het resultaat op de leningen aan Fortis en de financiering daarvan (X3).
Positief resultaat kapitaalmarkt ten opzichte van de benchmark (€ 515 mln.)
Het resultaat van de kapitaalmarkt (A1 + A2) kan worden uitgesplitst in een resultaat ten opzichte van de benchmarktransacties van vóór 2008 (B1) en een resultaat ten opzichte van de benchmark transacties uit 2008, 2009 en 2010 (B2).
Resultaat op swaps bij lange leningen en inkopen | Total Cost (in € mln) | |
|---|---|---|
B1 | Benchmark transacties van vóór 2008 | – 6 227 |
A1a | Staatsschuld kapitaalmarkt uitgegeven voor 2008 incl. inkopen | – 8 872 |
A2a | Kapitaalmarkt euribor swaps afgesloten voor 2008 | 2 624 |
X1a | resultaat tov benchmark (A1a + A2a – B1) | – 21 |
Resultaat op uitgiftes en swaps in 2008/2009/2010 | Total Cost (in € mln) | |
B2 | Benchmark transacties 2008/2009/2010 | – 6 614 |
A1b | Staatsschuld kapitaalmarkt uitgegeven in 2008/2009/2010 | – 4 820 |
A2b | Kapitaalmarkt euribor swaps afgesloten in 2008/2009/2010 | – 1 258 |
X1b | resultaat tov benchmark (A1b + A2b – B2) | 536 |
X1 | resultaat kapitaalmarkt tov benchmark (X1a + X1b) | 515 |
Het grootste deel van het resultaat van de kapitaalmarkt ten opzichte van de benchmark (X1b) is het gevolg van kapitaalmarktuitgiftes en swaps in 2008, 2009 en 2010 (€ 536 mln.). Dit kan als volgt worden verklaard. De staatscurve is gedaald in 2010 (figuur 4). Hierdoor is er op de benchmark transacties (B2) en de uitgiftes (A1b en A1a) sprake van negatieve resultaten (zie box 2). De swapcurve is in 2010 eveneens gedaald (figuur 5). In de jaren 2008 tot en met 2010 zijn per saldo meer payerswaps dan receiverswaps afgesloten. In dat geval wordt er netto vaste rente betaald en variabele rente ontvangen. Het resultaat over 2010 op dat deel van de swapportefeuille is daardoor negatief (A2b). Doordat de spread (staat – swap) is afgenomen – met andere woorden de staatscurve is sterker gedaald dan de swapcurve – (figuur 6), is er in 2010 sprake van een positief resultaat van de payerswaps ten opzichte van de benchmarkuitgiftes en een negatief resultaat van de receiverswaps ten opzichte van de kapitaalmarktuitgiftes. De omvang van de in 2008, 2009 en 2010 afgesloten payerswaps is groter dan die van de receiverswaps. Ook is de omvang van de benchmarkuitgifte cumulatief over 2008, 2009 en 2010 groter dan die van de kapitaalmarktuitgifte. Per saldo is hierdoor sprake van een positief resultaat van € 536 mln. (X1b) voor de kapitaalmarkt transacties (A1b) en swaps in 2008, 2009 en 2010 (A2b) ten opzichte van de benchmark (B2).
Op de swaps en uitgiftes in de voorgaande jaren (A1a + A2a) is het resultaat nagenoeg gelijk aan het resultaat op de benchmarktransacties voor 2008 (B1) omdat het voor het grootste deel dezelfde transacties zijn. Een klein negatief resultaat van € 21 mln. ten opzichte van de benchmark (X1a) is gevolg van swaps die in omliggende segmenten zijn afgesloten bij enkele lange leningen (– € 20,7 mln.) en enkele inkopen op onderhandse leningen en onder de inkoopfaciliteit 12 (€ 0,2 mln.).
Box 2: Opbouw resultaat
Bij een daling van het renteniveau worden leningen duurder en meer waard voor de investeerder en minder waard voor de Staat. Receiverswaps worden meer waard voor de Staat en payerswaps worden minder waard als het renteniveau daalt. De uitgiftes in de benchmark worden ook minder waard bij een rentedaling, omdat immers later tegen een lagere rente uitgegeven had kunnen worden. In de schuldportefeuille wordt de benchmark benaderd door een combinatie van leningen en swaps. Voor het resultaat ten opzichte van de benchmark zijn daarom spreads van belang. De swapspread is het verschil tussen de swaprente en het effectieve rendement op een staatslening met een vergelijkbare resterende looptijd. Bij uitgifte wordt deze spread vastgezet. Door veranderingen in de spread nadat deze is vastgezet ontstaan marktwaardeverschillen die het resultaat ten opzichte van de benchmark mede verklaren.
Figuur 4: staatscurve is gedaald in 2010
Figuur 5: swapcurve is gedaald in 2010
Figuur 6: spread staatsrente – swaprente is afgenomen in 2010
Negatief resultaat geldmarkt ten opzichte van de benchmark (€ 49 mln.)
In de benchmark wordt de geldmarkt gefinancierd tegen daggeldtarief (EONIA). In praktijk wordt gefinancierd door een combinatie van geldmarktinstrumenten en eoniaswaps. Door de uitgifte van leningen met looptijden tot 1 jaar en het afsluiten van eoniareceiverswaps wordt met uitzondering van beperkte positiename ook in de geldmarkt effectief tegen daggeldtarief (EONIA) gefinancierd. Op de geldmarktinstrumenten is sprake van een negatief resultaat (A3). Op de swaps is sprake van een positief resultaat (A4). Per saldo is er over 2010 voor de geldmarkt sprake van een groter negatief resultaat dan in de benchmark (B3). Het resultaat van de geldmarkt ten opzichte van de benchmark is daardoor negatief (X2). Dit wordt verklaard door twee tegengestelde effecten. In de eerste plaats is de gemiddelde omvang van de geldmarkt in de schuldportefeuille (ca. € 58 mld.) groter dan de gemiddelde omvang van de geldmarkt in de benchmark (ca. € 38 mld.). Effectief is door het afsluiten van payerswaps weliswaar een deel van de geldmarktfinanciering uit de schuldportefeuille omgezet naar kapitaalmarktfinanciering, maar dit kan zonder vuistregel niet worden toegerekend en blijft dus zichtbaar in het resultaat van de geldmarkt ten opzichte van de benchmark. Het gemiddelde daggeldtarief in 2010 bedroeg 0,43%. Hierdoor is sprake van een negatief resultaat ten opzichte van de benchmark van ca. € 86 mln. In de tweede plaats wordt door uitgifte van geldmarktinstrumenten in looptijden variërend tot 1 jaar en afsluiten van eoniareceiverswaps een spread ten opzichte van EONIA gerealiseerd. Effectief heeft de Staat zich hierdoor in 2010 gefinancierd tegen EONIA min gemiddeld 6¼ basispunt. Dit levert een positieve bijdrage aan het resultaat ten opzichte van de benchmark van ca. € 36 mln. Door de twee tegengestelde effecten is voor de geldmarkt (exclusief Fortis portefeuille) ten opzichte van de benchmark per saldo sprake van een negatief resultaat van € 50 mln. Dit is het gerealiseerde resultaat ten opzichte van de benchmark. Het verschil tussen het negatieve total return resultaat van € 49 mln. ten opzichte van de benchmark (X2) en de € 50 mln. negatief gerealiseerd resultaat wordt verklaard door een klein ongerealiseerd positief marktwaarde effect van € 1 mln. (zie paragraaf gerealiseerd en ongerealiseerd resultaat).
Positief resultaat op leningen aan Fortis en financiering daarvan (€ 26 mln.)
Door de daling in de swapcurve gedurende 2010 (figuur 5) is er sprake van een positief resultaat van € 258 mln. op de leningen aan Fortis Nederland (A6). Deze leningen worden gewaardeerd tegen de swapcurve plus een opslag. Door de daling in de swapcurve staat er tegenover het positieve resultaat op de leningen een negatief resultaat van € 122 mln. op de euriborpayerswaps die in 2009 zijn afgesloten bij de Fortis leningen (A7). Het positieve effect op de leningen aan Fortis weegt op tegen het negatieve effect op de swaps, omdat niet bij alle leningen swaps zijn afgesloten. Een deel van de leningen kent immers variabele rente en sluit daardoor zonder swaps al aan bij de variabele rente van de financiering die daartegenover staat.
De leningen aan Fortis zijn gefinancierd met Floating Rate Notes (FRN). De FRNs worden gewaardeerd tegen de staatscurve. Op de FRN is sprake van een negatief resultaat van € 121 mln. (A5). Doordat de spread tussen swaprente en staatsrente in 2010 is afgenomen (figuur 6) is er per saldo in 2010 sprake van een positief resultaat van € 14 mln. (A5+A6+A7) op de leningen aan Fortis, de financiering daarvan en de swaps voor risicomanagement. Dit positieve resultaat weegt ruimschoots op tegen het negatieve resultaat in de benchmark van € 12 mln. (B4). Dit resultaat is gevolg van financiering tegen daggeldtarief (EONIA). Per saldo resulteert een positief resultaat van € 26 mln. ten opzichte van de benchmark voor de Fortis portefeuille (X3).
Gerealiseerd en ongerealiseerd resultaat
Het resultaat ten opzichte van de benchmark kan worden uitgesplitst in een gerealiseerd resultaat en een ongerealiseerd resultaat.
gerealiseerd | ongerealiseerd | Total Cost (in € mln) | ||
|---|---|---|---|---|
B1 | Benchmark transacties voor 2008 | – 3 863 | – 2 364 | – 6 227 |
B2 | Benchmark transacties 2008/2009/2010 | – 5 791 | – 823 | – 6 614 |
A1 | Staatsschuld kapitaalmarkt | – 8 755 | – 4 937 | – 13 692 |
A2 | Kapitaalmarkt euriborswaps | – 583 | 1 950 | 1 366 |
X1 | resultaat kapitaalmarkt tov benchmark (A1 + A2 – B1 – B2) 1 | 316 | 200 | 515 |
B3 | Benchmark geldmarkt I | – 165 | 1 | – 165 |
A3 | Staatsschuld geldmarkt | – 281 | 2 | – 279 |
A4 | Geldmarkt eoniaswaps | 66 | – 1 | 65 |
X2 | resultaat geldmarkt tov benchmark (A3 + A4 – B3)1 | – 50 | 1 | – 49 |
B4 | Benchmark geldmarkt II | – 12 | 0 | – 12 |
A5 | Floating rate notes (FRN) voor financiering leningen aan Fortis | – 165 | 44 | – 121 |
A6 | Leningen aan Fortis Nederland | 174 | 84 | 258 |
A7 | Euriborswaps voor Fortis portefeuille | – 56 | – 67 | – 122 |
X3 | resultaat Fortis portefeuille tov benchmark (A5 + A6 + A7 – B4)1 | – 35 | 61 | 26 |
Z | totaal resultaat tov benchmark (X1 + X2 + X3)1 | 231 | 262 | 492 |
Het totale positieve resultaat ten opzichte van de benchmark over 2010 is opgebouwd uit een positief gerealiseerd (€ 231 mln.) en een positief ongerealiseerd resultaat (€ 262 mln.). Een positief gerealiseerd resultaat ten opzichte van de benchmark impliceert dat de netto rentelasten over 2010 lager zijn geweest dan wanneer precies zo was gefinancierd als de benchmark voorschrijft. Dit betekent echter nog niet dat in volgende jaren de rentelasten voor de schuldportefeuille ook lager zullen zijn. Dit hangt immers ook af van de toekomstige ontwikkeling van de rente en de financieringskeuzen die in latere jaren worden gemaakt. Het positieve ongerealiseerde resultaat ten opzichte van de benchmark laat zien dat, ceteris paribus, de financieringskeuzen die in 2008, 2009 en 2010 zijn gemaakt gunstig zijn ten opzichte van de benchmark.
De gerealiseerde resultaten voor de schuldportefeuille zijn terug te vinden in de tabel budgettaire gevolgen van beleid. Dit is in de onderstaande tabel inzichtelijk gemaakt.
(in € mln) | ||
|---|---|---|
A1a | Staatsschuld kapitaalmarkt | – 8 738 |
A2 | Kapitaalmarkt euriborswaps | – 583 |
A7 | Euriborswaps voor Fortis portefeuille | – 56 |
I | rentelasten vaste schuld (A1a+A2+A7) | – 9 377 |
A3a | Staatsschuld geldmarkt | – 290 |
A5 | Floating rate notes (FRN) voor financiering leningen aan Fortis | – 165 |
II | rentelasten vlottende schuld (A3a+A5) | – 456 |
A1b | DDA fee | – 17 |
III | overige kosten schulduitgifte (A1b) | – 17 |
A3b | Staatsschuld geldmarkt | 9 |
A4 | Geldmarkt eoniaswaps | 66 |
A6 | Leningen aan Fortis Nederland | 174 |
IV | rentebaten vlottende schuld (A3b+A4+A6) | 249 |
totaal rentelasten staatsschuld (I+II+III+IV–A6) | – 9 774 | |
resultaat op leningen aan Fortis (A6) | 174 | |
A | totaal rentelasten staatsschuld (inclusief Fortis) | – 9 600 |
B | totaal rentelasten benchmark (B1+B2+B3+B4) | – 9 831 |
totaal gerealiseerd resultaat tov benchmark (A – B) 1 | 231 |
Risicoparagraaf
Herfinancierings- en liquiditeitsrisico
De Staat heeft eind 2008 op verschillende manieren geïntervenieerd om de financiële stabiliteit te bewaren. Als gevolg daarvan was er sprake van extra financieringsbehoefte. De extra financieringsbehoefte is in 2008 in eerste instantie opgevangen op de geldmarkt. De geldmarkt is voor een AAA land doorgaans voldoende diep om schommelingen in de financieringsbehoefte veroorzaakt door onverwachte tegenvallers in het begrotingssaldo snel op te vangen. Financiering op de kapitaalmarkt is hiervoor minder geschikt, vanwege de lagere liquiditeit en bijbehorende negatieve prijseffecten. Bovendien kan door de extra financieringsbehoefte initieel op te vangen op de geldmarkt, worden vastgehouden aan een voorspelbare en transparante uitgiftestrategie op de kapitaalmarkt.
Geldmarktfinanciering impliceert wel herfinanciering in het volgende jaar. Dit risico wordt apart gemanaged. Liquiditeitstechnisch is het Agentschap daarom sinds 2009 aan het verlengen door een twee keer zo groot kapitaalmarktberoep dan voorheen (ca € 50 mld. versus € 25–30 mld.). De geldmarkt neemt daardoor geleidelijk af, maar blijft voldoende groot om te kunnen fungeren als buffer voor het opvangen van onverwachte mutaties in het begrotingssaldo.
Renterisico
Naast liquiditeitstechnische verlenging is er in 2009 en 2010 ook sprake geweest van rentetechnische verlenging door de inzet van swaps. Doordat in 2009 en 2010 per saldo meer payerswaps zijn afgesloten dan receiverswaps is een deel van de geldmarkt effectief tegen de lange rente gefinancierd (het renterisico is daardoor afgenomen). Tot en met 2008 was er sprake van netto rentebaten op de swapportefeuille. Door de inzet van renteswaps om het risico te verlagen is er in 2009 sprake van netto rentelasten op de swapportefeuille. Dit zijn feitelijk de kosten voor risicoreductie. Payerswaps zijn swaps waarbij de Staat een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt. Bij receiverswaps betaalt de Staat een variabele en ontvangt een vaste rente. Dit impliceert dat een vertekend beeld ontstaat over het risicoprofiel van de schuldportefeuille als swaps buiten beschouwing worden gelaten.
Met renteswaps wordt het renterisico van de uitgifte op kapitaal- en geldmarkt bijgestuurd tot dat van de beoogde 7-jaars gecentreerde portefeuille. Bij uitgiftes op de kapitaalmarkt worden daarvoor euriborswaps gebruikt en bij geldmarkttransacties eoniaswaps. In 2010 zijn er € 61,9 mld. euriborpayerswaps en € 50,9 mld. -receiverswaps afgesloten. Door het nieuwe risicokader zijn de volumes in de euriborswapportefeuille toegenomen (tot ca. € 419,6 mld. eind 2010). In de eoniaswapportefeuille was altijd al sprake van relatief grote volumes door de kortere looptijden (tot maximaal één jaar). Ter illustratie in 2010 zijn er voor € 190,2 mld. eoniaswaps afgesloten. Meer dan de helft daarvan (ca. 60%) is binnen het lopende kalenderjaar afgelopen.
Valutarisico
Het Agentschap geeft sinds 2007 Commercial Paper uit in euro en vreemde valuta met looptijden tot een jaar. Door uitgifte in vreemde valuta wordt een grotere markt en goedkopere funding bereikt. Hierdoor loopt de Staat echter wel valutarisico. Om dit risico op te heffen worden valutaswaps afgesloten (GBP 3,6 mld, USD 58,6 mld en CHF 0,5 mld in 2010). De gemiddelde looptijd van de valutaswaps ligt rond 20 dagen voor GBP en CHF en rond 37 dagen voor USD. De looptijden variëren van enkele dagen tot een jaar.
Rente- en valutaswaps vormen integraal onderdeel van het risicobeleid. Door het gebruik van swaps loopt de Staat echter wel kredietrisico.
Kredietrisico
Het Agentschap sluit swaps af onder een standaard contract (ISDA Master Agreement). Het Agentschap sluit in principe alleen de meest voorkomende (plain vanilla) renteswaps en valutaswaps af en gebruikt geen complexere derivaten. Een credit support annex bij het ISDA contract helpt het kredietrisico op tegenpartijen limiteren. In deze annex is voorzien dat de tegenpartijen onderpand (cash of overheidspapier) moeten storten wanneer een verplichting aan de Staat ontstaat. De annex vereist niet dat de Staat onderpand stort bij tegenpartijen. Onderpand wordt in de meeste gevallen bijgestort op basis van dagelijkse waardering van de swaps. In principe worden swaps alleen afgesloten met Primary Dealer (PD) of Single Market Specialist (SMS) die zeer kredietwaardig zijn (tenminste twee van de drie ratings minimaal AA- van S&P/Fitch of Aa3 van Moody’s). Voor (nieuwe) partijen met lagere rating (A+ of A1) wordt upfront onderpand vereist voordat swaps kunnen worden afgesloten. Als één van de ratings wordt verlaagd tot beneden A (S&P/Fitch) of A2 (Moody’s) dan heeft het Agentschap de mogelijkheid tot onmiddellijke afwikkeling (unwinden) van de swaps.
Het Agentschap loopt ook kredietrisico over overtollige gelden die tijdelijk worden uitgezet. Om dit risico te beperken moeten tegenpartijen voldoen aan minimale ratingeisen. Daarnaast wordt het kredietrisico beperkt door zo min mogelijk ongedekt en niet voor langere periodes uit te zetten. Dit betekent dat er bij voorkeur gebruik wordt gemaakt van buy sell back transacties (gedekte deposito's) waarbij onderpand in de vorm van staatsobligaties bij het Agentschap wordt gestort. Mocht een tegenpartij niet aan zijn verplichting kunnen voldoen dan kan dit onderpand worden uitgewonnen. De kredietcrisis heeft geleid tot verdere aanscherping van de regels.
Concentratierisico
Ter voorkoming van concentratierisico is er een limietsysteem. Het limietsysteem schrijft voor welk deel van het totale kredietrisico op één enkele tegenpartij mag worden gelopen. Kredietrisico zelf wordt (veelal) gedekt door het onderpand. Concentratierisico is belangrijk bij default van een tegenpartij. Bij default van een tegenpartij vallen swaptransacties weg en ontstaat een openstaande positie voor de Staat. Deze positie moet weer worden gesloten omdat er anders sprake is van een rente- of valutarisico voor de Staat. Mocht de kleine kans dat een tegenpartij met goede rating toch wegvalt zich voordoen, dan zou in beginsel het onderpand voldoende moeten zijn om door het afsluiten van nieuwe swaps de positie te sluiten (zonder dat daarvoor extra kosten moeten worden gemaakt).