A. Algemene doelstelling
Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder een acceptabel risico voor de begroting.
B. Rol en verantwoordelijkheid
De Minister van Financiën is verantwoordelijk voor het uitvoeren van de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke kosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze verantwoordelijkheid is geregeld in de Comptabiliteitswet 200122.
Het risico voor de begroting is laag wanneer de rentes op leningen zo lang mogelijk vast worden gezet. Als de rente langer vastgezet wordt, gaat dit echter over het algemeen gepaard met hogere kosten. Er is daarom sprake van een afruil tussen kosten en risico, waarbij de ene afruil niet per definitie beter is dan de andere. Het Agentschap van de Generale Thesaurie financiert de staatsschuld aan de hand van een beleidskader dat voor een periode van vier jaar wordt vastgesteld. In het onderzoek in aanloop naar de nieuwe beleidskaders is in 2007 en 2011 gekozen voor een afruil die hoort bij een portefeuille waarbij de rente steeds voor 7 jaar wordt vastgezet23. Als gevolg daarvan werkt het Agentschap van de Generale Thesaurie sinds 2008 met een renterisicokader voor de staatsschuld dat gelijk is aan dat van een 7-jaars gecentreerde portefeuille.
Om het gewenste renterisico te bereiken gebruikt de Nederlandse staat renteswaps. Met het gebruik van swaps worden renterisico en uitgiftebeleid losgekoppeld. Het is hierdoor mogelijk om leningen met gangbare looptijden en een voldoende omvang uit te geven en tegelijkertijd met renteswaps het renterisico te optimaliseren. In praktijk betekent dit dat de rente op elke kapitaalmarktuitgifte met een receiverswap wordt omgezet in een variabele rente die vervolgens met dagelijkse payerswaps weer wordt omgezet in de op dat moment geldende 7-jaarsrente.
Sinds 2012 is het onder voorwaarden mogelijk om van dit kader af te wijken en de rente op een kapitaalmarktuitgifte niet met renteswaps om te zetten naar de 7-jaarsrente. De voorwaarden zijn dat afwijkingen niet mogen leiden tot meer risico voor de begroting en inpasbaar zijn binnen de begroting. De eerste voorwaarde impliceert dat alleen afwijkingen die de portefeuille verlengen toegestaan zijn. De portefeuille wordt verlengd als leningen met een looptijd langer dan 7 jaar niet naar de 7-jaarsrente terug worden geswapt. Deze afwijkingen zijn bevorderlijk voor de stabiliteit van de begroting omdat ze zorgen voor minder risico. De tweede voorwaarde zorgt ervoor dat als gevolg van het afwijken van het risicokader de begroting niet overschreden wordt. De derde voorwaarde is dat er een reële kans is op financieel voordeel op lange termijn.
Om te meten hoe goed de 7-jaars gecentreerde portefeuille wordt benaderd, wordt sinds 2008 gewerkt met een benchmark. De benchmark is een theoretische financiering van de staatsschuld waarbij elke dag een deel van financieringsbehoefte wordt gefinancierd met de uitgifte van een 7-jaars lening. Ieder jaar wordt in het jaarverslag gerapporteerd in hoeverre de resultaten van de feitelijke portefeuille met leningen en renteswaps overeenkomen met de resultaten van de benchmark. De benchmark maakt het mogelijk om de gevolgen van bewuste afwijkingen van het renterisicokader transparant te rapporteren. Het gaat dan om zowel de kosten als het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark. Het Agentschap rapporteert derhalve niet alleen over de gevolgen van het financieringsbeleid voor de rentekosten, maar biedt ook inzicht in de ontwikkeling van de marktwaarde van de portefeuille.
C. Beleidsconclusies
In de begroting van 2015 was geen nieuw beleid voorzien en stond een evaluatie van het risicokader 2012–2015 gepland. Door de aanhoudend lage rentestanden is het beleid van het Agentschap gedurende het jaar in toenemende mate gericht geweest op het verder verlengen van de looptijd van de staatsschuld. Om deze redenen heeft het Agentschap in 2015 significant afgeweken van de 7-jaars benchmark. In de praktijk betekende dit dat leningen met een looptijd van 10 jaar en langer niet zijn teruggeswapt. Daarnaast is de looptijd van de staatsschuld verlengd door langlopende swaps vervroegd te beëindigen. Hier is in maart 2015 mee begonnen. Bij de afwikkeling van een langlopende swap ontvangt de staat de marktwaarde die de swap op dat moment heeft. Deze marktwaarde is de contant gemaakte waarde van het saldo van alle toekomstige renteontvangsten en -betalingen. Door de aanhoudend lage rente heeft dit in 2015 tot aanzienlijke eenmalige ontvangsten geleid. De keerzijde van deze eenmalige ontvangsten bestaat, gegeven de huidige rentestanden, uit structureel lagere rentebaten uit swaps in de komende jaren.
In totaal hebben deze afwijkingen geleid tot een positief resultaat in de gerealiseerde kosten ten opzichte van de benchmark van € 3,6 miljard. Dit is met name het gevolg van het vervroegd beëindigen van swaps, dat € 4,3 miljard opbracht. Als niet van de benchmark zou zijn afgeweken, dan zouden de gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille in 2015 slechts € 460 miljoen lager zijn geweest dan die van de benchmark. In bijlage 4 wordt de benchmark uitgebreid toegelicht.
In 2015 heeft een evaluatie24 van het risicokader plaatsgevonden. De conclusie luidt dat het risicokader in grote lijnen heeft voldaan, maar dat de ontwikkelingen op de derivatenmarkt en de lage rentestanden redenen zijn voor een nieuw risicokader voor 2016–2019. In het nieuwe risicokader wordt de 7-jaars benchmark verlaten en wordt het verdere verlengen van de looptijd voortgezet. Ook zal een andere verantwoordingssystematiek worden ontworpen.
D. Budgettaire gevolgen van beleid
| Realisatie1 | Vastgestelde begroting | Verschil | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2015 | 2015 | |
| Uitgaven | 49.609 | 53.467 | 46.230 | 59.639 | 60.779 | 50.474 | 10.305 |
| Programma-uitgaven | 49.588 | 53.437 | 46.214 | 59.622 | 60.770 | 50.455 | 10.315 |
| Totaal rentelasten schuld | 10.040 | 10.312 | 9.583 | 9.025 | 8.510 | 8.693 | – 183 |
| Rentelasten vaste schuld | 9.332 | 10.088 | 9.520 | 8.746 | 8.145 | 8.638 | – 493 |
| Rentelasten vlottende schuld | 705 | 199 | 55 | 78 | 47 | 55 | – 8 |
| Uitgaven voortijdige beëindiging | 4 | 25 | 8 | 202 | 318 | 0 | 318 |
| Aflossing vaste schuld | 28.229 | 33.325 | 28.687 | 41.284 | 48.047 | 41.762 | 6.285 |
| Mutatie vlottende schuld | 11.319 | 9.799 | 7.943 | 9.313 | 4.213 | 0 | 4.213 |
| Overige uitgaven | 21 | 30 | 16 | 17 | 9 | 19 | – 10 |
| Ontvangsten | 53.243 | 65.891 | 51.869 | 51.337 | 52.878 | 55.364 | – 2.486 |
| Programma-ontvangsten | 53.243 | 65.891 | 51.869 | 51.337 | 52.878 | 55.364 | – 2.486 |
| Totaal rentebaten schuld | 262 | 226 | 104 | 415 | 5.471 | 1.276 | 4.195 |
| Rentebaten vaste schuld | 0 | 0 | 0 | 294 | 1.016 | 1.169 | – 153 |
| Rentebaten vlottende schuld | 262 | 223 | 104 | 98 | 165 | 107 | 58 |
| Ontvangsten voortijdige beëindiging | 0 | 3 | 0 | 22 | 4.290 | 0 | 4.290 |
| Uitgifte vaste schuld | 52.980 | 65.665 | 51.765 | 50.922 | 47.407 | 54.087 | – 6.680 |
| Mutatie vlottende schuld | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Overige baten | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
E. Toelichting op de instrumenten
Uitgaven
Rentelasten vaste schuld (– € 493 miljoen)
De rentelasten op de vaste schuld zijn € 493 miljoen lager uitgevallen dan in de ontwerpbegroting werd voorzien. De belangrijkste reden hiervoor is dat de rentetarieven waartegen de staat in 2015 heeft geleend, lager waren dan de rentes waarmee ten tijde van het opstellen van de begroting (de rekenrentes van het CPB) werd gerekend. Daarnaast is minder geleend op de kapitaalmarkt dan destijds werd begroot (– € 6,7 miljard).
Rentelasten vlottende schuld (– € 8 miljoen)
De rentelasten op de vlottende schuld zijn € 8 miljoen lager dan de raming die op Prinsjesdag is gepresenteerd. Dit verschil wordt net als bij de vaste schuld verklaard door lager dan geraamde rentetarieven op de geldmarkt en een lagere omvang van de kortlopende schulden dan waar tijdens de begroting rekening mee werd gehouden.
Uitgaven bij voortijdige beëindiging (+ € 318 miljoen)
In 2015 is voor totaal € 10,3 miljard aan kortlopende staatsobligaties ingekocht, waarvan € 8,6 miljard aan obligaties die in 2016 en 2017 aflossen. Het voortijdig aflossen brengt kosten met zich mee. In 2015 bedroegen deze kosten € 307 miljoen. Doordat de rente de afgelopen jaren is gedaald, is de prijs waartegen een obligatie wordt ingekocht meestal iets hoger dan de nominale waarde. Het verschil wordt geboekt als uitgave bij voortijdige beëindiging. Tegenover deze uitgaven staan lagere rentelasten omdat op de ingekochte obligaties geen rente meer betaald wordt. De financiering voor het inkopen van obligaties vindt plaats op de geldmarkt.
Daarnaast is in 2015 een nieuw administratiesysteem voor het vastleggen van de schuld in gebruik genomen. Als gevolg daarvan is er sprake van een incidentele last in 2015 van € 10,8 miljoen. Deze post is opgebouwd uit drie componenten.
In de eerste plaats betreft dit (dis)agio dat per eind 2014 nog op de balans stond, maar betrekking had op leningen die al waren afgelopen per eind 2014. Het corrigeren van de balans heeft een eenmalige last van € 4,0 miljoen tot gevolg. In de tweede plaats wordt een andere methodiek gebruikt voor het verwerken van inkopen op DSLs (Dutch State Loans, kapitaalmarktobligaties van de Nederlandse staat). Deze verandering heeft geleid tot een incidentele last van € 5,9 miljoen. Tot slot is er sprake van een verandering in de toerekeningsmethodiek voor de rente op onderhandse leningen. De nieuwe methodiek leidt tot een incidentele last van € 0,9 miljoen in 2015.
Aflossing vaste schuld (+ € 6,3 miljard)
De aflossing van de vaste schuld is € 6,3 miljard hoger uitgevallen dan in de begroting werd verwacht doordat meer leningen vervroegd zijn afgelost. Dit is het saldo van € 4,0 miljard minder reguliere aflossingen en € 10,3 miljard vervroegde aflossingen. Om aflossingspieken in de komende jaren te verminderen en voor het voeren van een goed kasbeheer heeft het Agentschap de mogelijkheid om staatsobligaties, die binnen de aankomende 24 maanden aflopen, vervroegd af te lossen. In 2015 was bovendien, net als in 2014, de inkoopregeling nog van kracht, waarbij de houders van deze eeuwigdurende grootboekleningen deze kunnen verkopen aan het Agentschap. In 2015 is voor € 5,2 miljoen aan dergelijke grootboekleningen ingekocht.
Mutatie vlottende schuld (+ € 4,2 miljard)
De vlottende schuld is in 2015 met € 4,2 miljard afgenomen. Dit bedrag is het resultaat van een viertal onderliggende posten. Het belangrijkste effect is de significante meevaller in het kassaldo. In de raming werd rekening gehouden met een kastekort van € 12,3 miljard. Aan het einde van het jaar blijkt dat er sprake is van een kasoverschot van € 6,5 miljard, waardoor er per saldo € 18,8 miljard minder op de geldmarkt gefinancierd hoefde te worden.
De raming van het kassaldo is complex en met aanzienlijke onzekerheid omgeven. Er zijn veel effecten die het uiteindelijke kassaldo bepalen omdat bij het Agentschap de financiële stromen van het hele Rijk bijeen komen. De aanzienlijke afwijking ten aanzien van de raming is het gevolg van een aantal grote ontvangsten die ten tijde van het opstellen van de begroting niet voorzien waren. Hieronder vallen de verkoop van een gedeelte van ABN AMRO (€ 3,8 miljard), de voortijdige beëindiging van derivaten (€ 4,3 miljard), de vervroegde aflossing van een lening door ABN AMRO (€ 1,8 miljard) en de verminderde roodstand op de rekeningen-courant van de sociale fondsen (€ 6,7 miljard).
Tegenover het effect van het verbeterde kassaldo staan drie posten die voor een toename van de vlottende schuld hebben gezorgd. Het bij de staat geplaatste onderpand uit hoofde van renteswaps is in 2015 met € 1,5 miljard afgenomen. Dit is opgevangen door meer vlottende schuld uit te geven. Verder is € 6,7 miljard minder op de kapitaalmarkt uitgegeven dan in de begroting was opgenomen. Deze financieringsbehoefte is derhalve op de geldmarkt gedekt. Ten slotte is er € 6,3 miljard meer vaste schuld afgelost dan begroot. Ook hierdoor neemt de vlottende schuld toe.
Deze vier effecten zorgen er gezamenlijk voor dat de vlottende schuld in 2015 per saldo met € 4,2 miljard is afgenomen.
Overige uitgaven (– € 10 miljoen)
Op de post Overige uitgaven is € 10 miljoen minder uitgegeven dan geraamd. Er zijn ongeveer € 10 miljoen minder bankkosten gemaakt voor de uitgifte van de staatsschuld doordat er in 2015 maar één DDA (Dutch Direct Auction; de wijze waarop de Nederlandse staat een obligatie op de kapitaalmarkt veilt) is geweest. De Nederlandse staat betaalt de banken, die de staatsschuld afnemen en op de secundaire markt verhandelen, fees.
Ontvangsten
Rentebaten (– € 153 miljoen)
De rentebaten op de vaste schuld zijn € 153 miljoen lager uitgevallen. De rentebaten op de vaste schuld bestaan uit het verschil tussen de rente-uitgaven en de renteontvangsten uit hoofde van derivaten. Per saldo ontvangt de staat in 2015 rente op de derivatenportefeuille. De rentebaten komen vooral van de receiverswaps in de portefeuille. Door de voortijdige beëindiging van receiverswaps in 2015 ontvangt de staat op dat deel van de portefeuille geen rente meer en zijn de rentebaten lager dan vooraf geraamd.
Ontvangsten bij voortijdige beëindiging (+ € 4,3 miljard)
In 2015 is begonnen met het afwikkelen van langlopende receiverswaps. Op receiverswaps die de staat in het verleden heeft afgesloten ontvangt de staat een vaste rente en betaalt ze een variabele rente. Doordat rentes sterk gedaald zijn, hebben receiverswaps een relatief hoge marktwaarde. Door deze langlopende receiverswaps af te wikkelen, ontvangt de staat de marktwaarde die de swap op dat moment heeft. Deze marktwaarde is de contant gemaakte waarde van alle toekomstige renteontvangsten en -betalingen die nu in één keer wordt ontvangen.
Daar staat tegenover dat de rentebaten uit hoofde van receiverswaps de komende jaren structureel dalen. In 2015 heeft de afwikkeling van receiverswaps € 4,3 miljard opgeleverd. De hoogte van de staatsschuld (en de EMU-schuld) is met dit bedrag verminderd.
In 2015 is een nieuw administratiesysteem voor vastleggen van de schuld in gebruik genomen die aan de uitgavenkant voor een tegenvaller zorgde. Tegenover deze laatste post staat ook een incidentele bate op de onderhandse leningen in 2015 van € 0,4 miljoen. Daarnaast is er € 0,9 miljoen aan incidentele baten die nog te betalen rente betreft die per eind 2014 op de balans stond, maar betrekking had op een transactie die reeds was afgelopen per eind 2014. In totaal is er sprake van € 1,3 miljoen incidentele baten.
Uitgifte vaste schuld (– € 6,7 miljard)
De uitgegeven vaste schuld (staatsobligaties) is € 6,7 miljard lager uitgevallen dan in de begroting werd geraamd. Een deel van dit verschil wordt verklaard doordat bij het opstellen van de begroting het financieringsplan voor 2015 nog niet bekend was. In het eind 2014 gepubliceerde financieringsplan is een uitgifte van ongeveer € 48 miljard aan obligaties opgenomen, € 6,1 miljard lager dan waar in de begroting (op basis van technische aannames) van werd uitgegaan. Uiteindelijk is in 2015 voor € 47,4 miljard aan staatsobligaties geveild.