In deze bijlage worden de verschillen tussen het risico en het resultaat van de feitelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille nader toegelicht.
Algemene conclusies
In 2015 heeft het Agentschap significant afgeweken van de benchmark. De aanhoudende lage rentestanden en de ontwikkeling van het nieuwe renterisicokader leidden ertoe dat het beleid van het Agentschap gedurende het jaar in toenemende mate gericht is geweest op het verlengen van de looptijd van de staatsschuld. In de praktijk zorgde dit ervoor dat de meeste langlopende leningen (met een looptijd langer dan 10 jaar) niet zijn teruggeswapt. Het niet terugswappen van lange leningen zorgde, vanuit de methodiek van de benchmark bezien, in 2015 voor hogere rentelasten aangezien de 7-jaars rente normaal gesproken lager is dan de rente voor langlopende leningen. Het niet terugswappen vindt overigens alleen plaats als er een gerede kans is dat de rentelasten over de gehele looptijd lager zullen zijn.
Daarnaast is de looptijd van de staatsschuld verlengd door langlopende derivaten af te wikkelen. Bij de afwikkeling van een langlopend derivaat ontvangt de staat de marktwaarde die de swap op dat moment heeft. Deze marktwaarde is de contant gemaakte waarde van het saldo van alle toekomstige renteontvangsten en -betalingen die nu in één keer wordt ontvangen. Door de aanhoudende lage rente heeft dit initiatief in 2015 tot aanzienlijke eenmalige ontvangsten geleid. Deze eenmalige ontvangsten zorgen wel, als de huidige rentestanden aanhouden, voor structureel lagere rentebaten uit derivaten.
In totaal hebben deze afwijkingen tot een positief resultaat geleid in de gerealiseerde kosten ten opzichte van de benchmark van € 3,6 miljard. Dit is met name het gevolg van het afwikkelen van swaps die € 4,3 miljard opbrachten. Als niet van de benchmark zou zijn afgeweken, dan zouden de gerealiseerde kosten in 2015 op de feitelijke portefeuille € 460 miljoen lager zijn geweest.
Vanuit het perspectief van de staat heeft de marktwaarde van de feitelijke portefeuille zich minder gunstig ontwikkeld dan de benchmarkportefeuille. Het ongerealiseerde resultaat is € 2.081 miljoen lager dan de benchmark. Dit is met name het gevolg van de lage rente die de totale marktwaarde van eerder uitgegeven obligaties drukt. De lage rente zorgt er daarnaast voor dat de niet afgesloten swaps bijdragen aan het negatieve resultaat. Of dit verschil in de toekomst daadwerkelijk gerealiseerd worden, is niet zeker en hangt af van de uiteindelijke renteontwikkelingen.
Het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
De vergelijking van het risico van de feitelijke portefeuille met die van de benchmark gebeurt met (rente)risicoprofielen. Risico betekent in deze context fluctuaties in de rentekosten. In deze paragraaf wordt eerst uitgelegd wat een risicoprofiel is. Vervolgens worden de risicoprofielen van beide portefeuilles vergeleken.
Wat is een (rente)risicoprofiel?
Een risicoprofiel van een portefeuille geeft weer welk deel van de portefeuille elk jaar wordt geherfinancierd. De rente wordt dan opnieuw vastgesteld. Voor een portefeuille die alleen uit leningen bestaat is het risicoprofiel gelijk aan het aflossingsprofiel. De volgende figuur geeft het risicoprofiel weer van een «perfecte» 7-jaars gecentreerde portefeuille, waarin alleen 7-jaars leningen worden uitgegeven. Als de staatsschuld in 2015 (€ 350 miljard) zou bestaan uit leningen met een resterende looptijd van 1 tot en met 7 jaar, dan staat voor ieder jaar een bedrag van € 50 miljard uit. In 2016 moet € 50 miljard opnieuw gefinancierd worden door (wederom) de uitgifte van 7-jaars leningen. De staaf in het risicoprofiel bij het jaar 2016 verplaatst daardoor in zijn geheel naar 2023.
Risicoprofiel van een 7-jaars gecentreerde portefeuille (x € 1 miljard)
In de praktijk worden niet alleen 7-jaars leningen afgesloten. Om de leningen met verschillende looptijden bij te sturen naar de gewenste duur worden swaps afgesloten. Als een portefeuille daarnaast renteswaps bevat, dan verandert dit het risicoprofiel van de portefeuille. Het risicoprofiel is dan niet langer gelijk aan het aflossingsprofiel.
Schematische weergave van het effect van swaps op het risicoprofiel (x € 1 miljard)
Stel dat een 10-jaarslening wordt uitgegeven die afloopt in 2025 en een nominale omvang heeft van € 15 miljard. Dit resulteert in een risico van € 15 miljard in het jaar 2025. Tegelijk met deze uitgifte wordt een receiverswap afgesloten met dezelfde omvang en looptijd als de lening. Met een receiverswap wordt een lening met een vaste rente omgezet naar een lening met een variabele rente. Oftewel, de 10-jaarslening is een lening geworden waarvoor elk jaar de rente opnieuw vastgesteld moet worden. Daarmee is het renterisico over 10 jaar overgeheveld naar het komende jaar (2016), waarin voor het eerst de rente over de lening van € 15 miljard vastgesteld wordt. Anders gezegd, het renterisico in 2025 wordt door de receiverswap verlaagd met € 15 miljard, maar in 2016 juist verhoogd met € 15 miljard. Vervolgens wordt een payerswap afgesloten met dezelfde omvang van de lening, maar die loopt af in 2022. Deze swap zet de variabele rente om in een vaste 7-jaarsrente en verlaagt het risico in 2016 met € 15 miljard, maar verhoogt het risico in 2022 met € 15 miljard. In bovenstaande figuur vallen de risico’s in 2016 en 2025 tegen elkaar weg en blijft alleen het risico in 2022 over. De receiver- en payerswap hebben de 10-jaars lening omgezet in een 7-jaars lening.
Risicoprofiel van de benchmark
In de volgende figuur is het risicoprofiel van de benchmark ultimo 2015 weergegeven. Aangezien de benchmark bestaat uit een 7-jaars gecentreerde portefeuille, zou in de periode 2016–2022 ieder jaar voor een zevende deel van de staatsschuld de rente opnieuw vastgesteld moeten worden. Dit is voor de jaren 2017–2022 duidelijk zichtbaar in de figuur. Het risico is ongeveer € 54 miljard in elk jaar.
Risicoprofiel van de benchmark ultimo 2015 (x € 1 miljard)
Het risico in 2016 wijkt af en is ongeveer € 5 miljard hoger dan in de jaren 2017–2022. De omvang van de afwijking wordt bepaald door het kassaldo in het voorgaande jaar, die in de benchmark op de geldmarkt wordt gefinancierd.
Risicoprofiel van de feitelijke portefeuille
In praktijk wordt de benchmark benaderd door een combinatie van leningen en Euriborswaps. In onderstaande figuur is het risicoprofiel van de uitstaande leningen ultimo 2015 weergegeven. In 2017 moet er bijvoorbeeld ongeveer € 42 miljard afgelost en geherfinancierd worden, tegen een nog onbekende rente. In de andere jaren gaat het om andere bedragen. Het is duidelijk dat het risicoprofiel van de uitstaande schuld niet aansluit bij het voorgeschreven risicoprofiel van de benchmark.
Risicoprofiel van de uitstaande leningen ultimo 2015 (x € 1 miljard)
Naast de kapitaalmarkt en de geldmarkt zijn in de figuur ook leningen aan ABN AMRO en de financiering daarvan (FRN, Floating Rate Notes) zichtbaar. Dit is het gevolg van het belang dat de Nederlandse staat in 2008 heeft genomen in verschillende onderdelen van Fortis en indirect in het door Fortis gekochte deel van RFS Holdings (ABN AMRO). Onderdeel van het verwerven van de deelneming was de overname van korte en lange leningen van Fortis Bank SA/NV aan Fortis Bank Nederland (FBN) (Kamerstukken II, vergaderjaar 2008/2009, 31 371, nr. 12). De laatste lening van ABN AMRO wordt in 2017 afgelost. Zowel de leningen aan (wat nu heet) ABN AMRO als de financiering hiervan wordt verantwoord op dit artikel (beleidsartikel 11). Dit maakt het mogelijk om voor dit deel van de staatsschuld een efficiëntere risicomanagementbenadering te hanteren36. Het deel van de benchmark waarmee de financiering van de leningen en de resterende leningen aan ABN AMRO vergeleken moeten worden, is ook verwerkt in de figuur 5.3, in de jaarbucket 2016 en had ultimo 2015 een omvang van € – 1.750 miljoen.
Om het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille te laten aansluiten bij het risicoprofiel van de benchmark wordt de leningportefeuille aangevuld met receiverswaps en payerswaps. Deze renteswaps buigen het risicoprofiel van de uitstaande leningen om naar het 7-jaars risicoprofiel. Het risicoprofiel van alleen de renteswaps is weergegeven in de volgende figuur.
Payerswaps worden gebruikt om de variabele rente van de receiverswaps die bij kapitaalmarktleningen afgesloten worden om te zetten naar de 7-jaarsrente. Daarnaast wordt het kastekort van het voorgaande jaar met payerswaps rentetechnisch omgezet van de geldmarkt naar de kapitaalmarkt. Hierdoor staan per saldo meer payerswaps uit dan receiverswaps. In 2016 wordt voor het variabele deel van alle afgesloten swaps de rente opnieuw vastgesteld. Aangezien de omvang van de payerswaps groter is dan van de receiverswaps, wordt in 2016 effectief het risico verlaagd.
Risicoprofiel van de afgesloten renteswaps ultimo 2015 (x € 1 miljard)
Als de risicoprofielen van de twee voorgaande figuren gecombineerd worden, volgt het risicoprofiel van de gehele portefeuille (zie onderstaande figuur). In deze figuur is bijvoorbeeld te zien dat het renterisico van ongeveer € 30 miljard op de leningen die aflopen na 2030, circa € 30 miljard bedraagt. Als de benchmark nagebootst zou zijn, bedroeg dit risico nul, net als de bucket 2027–2030. Door de afwijkingen ten opzichte van de benchmark en door de voortijdige beëindigingen van de swaps, is het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille meer gaan afwijken. Enkele verschillen worden hieronder toegelicht.
Risicoprofiel van de feitelijke portefeuille ultimo 2015 (x € 1 miljard)
De verschillen tussen de risicoprofielen
Wanneer het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille wordt vergeleken met het risicoprofiel van de benchmark dan is te zien dat het risico in de jaren 2019–2022 in de feitelijke portefeuille lager ligt dan in de benchmark. Het risico in de jaren daarna ligt in de feitelijke portefeuille juist hoger dan in de benchmark. Dit is het directe gevolg van de afwijkingen die onder voorwaarden zijn toegestaan onder het risicokader voor de jaren 2012–2015. Het voortijdig beëindigen van receiverswaps in 2015 heeft met name hieraan bijgedragen. Afwijken betekent concreet dat enkele lange leningen niet meer zijn afgedekt met receiverswaps en 7-jaars payerswaps. Het niet afsluiten van receiverswaps en de voortijdige beëindiging van eerder afgesloten langlopende derivaten leidt tot het hogere risico in de jaren na 2022. Het niet afsluiten van payerswaps leidt tot een lager risico in de jaren 2019–2022.
De risicoprofielen ultimo 2015 van de benchmark en de feitelijke portefeuille (x € 1 miljard)
Het risicoprofiel van een portefeuille geeft per jaar weer voor welk deel van de portefeuille (schuld en swaps) de rente opnieuw vastgesteld moet worden. Onderstaand figuur laat het risicoprofiel zien aan het eind van 2015 voor de benchmarkportefeuille en de feitelijke portefeuille.
Het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille wijkt af van het risicoprofiel van de benchmark. Dit is met name in de volgende segmenten te zien:
-
• In de periode na 2022 is het renterisico hoger voor de feitelijke portefeuille met pieken in de segmenten 2023–2026 en 2030 en verder. Daarbij moet opgemerkt worden dat hoe verder in de toekomst het renterisico ligt, hoe lager vanuit het heden bezien dit risico is. De rente staat immers vast tot het moment dat het opnieuw moet worden vastgesteld.
-
• In 2016 en 2019 tot en met 2022 is het renterisico van de feitelijke portefeuille lager dan dat van de benchmark.
De verschillen zijn het gevolg van de bewuste afwijkingen van de benchmark. In de periode 2012–2015 is bij een aantal uitgiftes besloten om af te wijken van het risicokader door de rente van lange kapitaalmarktleningen – niet door middel van renteswaps – om te zetten naar de 7-jaarsrente. In 2015 zijn de meeste langlopende leningen niet teruggeswapt.
Bovenstaande figuur laat zien dat het risico wordt uitgespreid over meerdere jaren. Het renterisico is na deze afwijkingen in de jaren waarin deze leningen afgelost worden (2028, 2033, 2037, 2042 en 2047) hoger, omdat de rente als gevolg van herfinanciering opnieuw wordt vastgesteld. Daar staat tegenover dat het renterisico juist lager is in de jaren 2019 tot en met 2022: dit zijn de jaren waarin de 7-jaars renteswaps waren afgelopen als er voor gekozen was om niet af te wijken van het risicokader.
Gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
In het jaarverslag worden de gerealiseerde kosten voor staatsschuldfinanciering verantwoord. De gerealiseerde kosten omvatten rentelasten en kosten die verbonden zijn aan schulduitgifte, zoals bemiddelingskosten (fees). Het resultaat van de feitelijke portefeuille wordt afgezet tegen die van de benchmarkportefeuille. Door de rentekosten van beide portefeuilles te vergelijken, wordt nagegaan in hoeverre de gemiddelde 7-jaarsrente benaderd wordt.
De volgende tabel biedt een overzicht van de gerealiseerde kosten die vergeleken worden met de benchmark. Daarmee wordt het verband gelegd met de tabel in paragraaf 4.8 (onderdeel D), waarin alle budgettaire gevolgen van het beleid weergegeven worden. De gerealiseerde kosten worden in deze tabel als negatief bedrag weergegeven, als gevolg van de definitie van «het totale resultaat» op de feitelijke portefeuille en de benchmark (zie verderop). Wanneer de financiering volgens de benchmark had plaatsgevonden, waren de gerealiseerde kosten in 2015 € 6.641 miljoen geweest, terwijl deze in werkelijkheid € 3.036 miljoen waren. De realisatie is dus € 3.605 miljoen lager ten opzichte van de benchmark.
Dit positieve resultaat is voor een belangrijk deel het gevolg van de voortijdige beëindiging van langlopende derivaten ter waarde van € 4.289 miljoen. Deze voortijdige beëindiging van renteswaps vormt, net als het niet terugswappen van lange leningen naar de 7-jaars benchmark, een afwijking van de benchmark. Bij de afwikkeling van een langlopende derivaat ontvangt de staat de marktwaarde die de swap op dat moment heeft. Deze marktwaarde is de contant gemaakte waarde van het saldo van alle toekomstige renteontvangsten en -betalingen die nu in één keer wordt ontvangen. Deze voortijdige beëindigingen hebben geen effect op het EMU-saldo, maar verlagen wel de EMU-schuld. Zonder dit initiatief waren de rentelasten € 7.101 miljoen geweest.
| Rentelasten vaste schuld | – 8.144 |
|---|---|
| Rentelasten vlottende schuld | – 47 |
| Lasten voortijdige beëindiging1 | – 307 |
| Betaalde fees (onderdeel van overige kosten schulduitgifte) | – 6 |
| Rentebaten vaste schuld | 1.016 |
| Rentebaten vlottende schulden (excl. ABN AMRO) | 81 |
| Baten voortijdige beëindiging swaps | 4.289 |
| Totaal netto rentelasten staatsschuld | – 3.120 |
| Totaal netto rentelasten staatsschuld, excl. eenmalige baten voortijdige beëindiging swaps en lasten voortijdige beëindiging | – 7.101 |
| Rentebaten vlottende schuld – ABN AMRO | 84 |
| A. Totaal netto rentelasten staatsschuld (incl. ABN AMRO en voortijdige beëindiging swaps) | – 3.036 |
| B. Totaal rentelasten benchmark | – 6.641 |
| Totaal gerealiseerd resultaat t.o.v. benchmark (A-B) | 3.605 |
Resultaat van afwijkingen van de benchmark
Zoals reeds vermeld, is tussen 2012 en 2015 regelmatig besloten de lange uitgiftes niet terug te swappen naar de voorgeschreven 7 jaar. De eerste 7 jaar van de looptijd van de niet-geswapte uitgiftes zijn de rentekosten hoger dan wanneer wel geswapt zou zijn, omdat de lange rente doorgaans hoger is dan de 7-jaars rente. Als niet van de benchmark zou zijn afgeweken, dan zouden de gerealiseerde kosten in 2015 op de feitelijke portefeuille € 460 miljoen lager zijn geweest (€ 6.641 miljoen in plaats van € 7.101 miljoen).
Dit jaar is dus bewust ervoor gekozen om meer kosten te maken ten opzichte van de benchmark. Het voordeel van het niet terugswappen van lange leningen zou in latere jaren moeten optreden als na 7 jaar de 7-jaarsrente voldoende gestegen is. Bovendien zijn deze afwijkingen bevorderlijk voor de stabiliteit van de begroting vanwege het lagere kortetermijnrisico voor de begroting.
Het ongerealiseerde resultaat
Het alleen vergelijken van de gerealiseerde rentelasten levert geen volledig beeld op. Het aflossen en herfinancieren van schuld en afsluiten van swaps voltrekt op verschillende momenten in de feitelijke portefeuille en de benchmark en leidt het beëindigen van swaps tot lagere rentebaten in de toekomst. Daarom wordt gekeken naar de marktwaardeveranderingen in beide portefeuilles, oftewel het ongerealiseerde resultaat. De marktwaarde van de aangegane verplichtingen verschilt in beide portefeuilles. Op zowel de feitelijke portefeuille als de benchmark was het ongerealiseerde resultaat negatief. Dit betekent dat het verwachte toekomstige resultaat op beide portefeuilles zich in 2015 ongunstig ontwikkeld heeft. Het ongerealiseerde resultaat op de feitelijke portefeuille is € – 2.081 miljoen negatiever dan het ongerealiseerde resultaat op de benchmark (zie tabel 3). Of dit verschil in de toekomst daadwerkelijk gerealiseerd wordt, is niet zeker en hangt af van de uiteindelijke renteontwikkelingen.
| Gerealiseerd | Ongerealiseerd | Totaal resultaat | ||
|---|---|---|---|---|
| A1 | Staatsschuld kapitaalmarkt | – 8.458 | 7.510 | – 948 |
| A2 | Kapitaalmarkt euriborswaps | 5.366 | – 6.164 | – 798 |
| A3 | Staatsschuld geldmarkt | 79 | – 6 | 73 |
| A4 | Geldmarkt eoniaswaps | 2 | 0 | 2 |
| B1 | Benchmark | – 6.642 | 3.567 | – 3.075 |
| X1 | Resultaat feitelijke portefeuille t.o.v. benchmark | 3.631 | – 2.228 | 1.403 |
| A5 | FRN voor financiering van leningen aan ABN AMRO | – 47 | 46 | – 2 |
| A6 | Leningen aan ABN AMRO | 84 | 45 | 128 |
| A7 | Euriborswaps voor ABN AMRO-portefeuille | – 61 | 56 | – 5 |
| B2 | Benchmark ABN AMRO-portefeuille | 1 | 0 | 1 |
| X2 | Resultaat ABN AMRO-portefeuille t.o.v. benchmark | – 26 | 146 | 120 |
| X1+X2 | Totaal resultaat t.o.v. benchmark | 3.605 | – 2.081 | 1.524 |
Bovenstaande tabel bestaat uit twee delen: de schuldportefeuille en de portefeuille met leningen aan ABN AMRO en de financiering daarvan. In 2015 is een resultaat van € 1.524 miljoen behaald ten opzichte van de benchmark. Het positieve resultaat is opgebouwd uit een positief resultaat van € 1.403 miljoen op de schuldportefeuille (X1) en een positief resultaat van € 120 miljoen op de ABN AMRO-portefeuille (X2).
Totale resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
Op zowel de feitelijke portefeuille als de benchmark was in 2015 het ongerealiseerde resultaat negatief. De daling van de rente zorgt voor een toename in de marktwaarde van bestaande staatsobligaties. Deze obligaties, met een rente die hoger is dan de actuele rente, worden immers meer waard voor de investeerder. Voor de staat is het effect omgekeerd: als de leningen later waren uitgegeven dan zou dat tegen een lagere rente geweest zijn. Vanuit de staat bezien daalt de marktwaarde van een obligatie bij een dalende rente.
Vanuit het perspectief van de staat heeft de marktwaarde van de feitelijke portefeuille zich minder gunstig ontwikkeld dan de benchmark-portefeuille. Het ongerealiseerde resultaat is € 2.081 miljoen lager dan de benchmark (zie de volgende tabellen). Nota bene: of het ongerealiseerde resultaat in de toekomst inderdaad gerealiseerd wordt, hangt in sterke mate af van toekomstige renteontwikkelingen. Het betreft derhalve de waarde van nog langlopende verplichtingen en vorderingen.
Onderstaande tabel geeft het totale resultaat op de feitelijke portefeuille en de benchmark in 2015. De ABN AMRO-portefeuille is apart opgenomen in deze tabel. Het totale resultaat komt positief uit: op € 1.524 miljoen ten opzichte van de benchmark. Dit bedrag is opgebouwd uit het ongerealiseerde (€ – 2.081 miljoen) en het gerealiseerde resultaat (€ 3.605 miljoen).
| Feitelijk | Benchmark | Verschil | |
|---|---|---|---|
| Excl. ABN AMRO | – 1.671 | – 3.075 | 1.403 |
| ABN AMRO | 121 | 1 | 120 |
| Totaal | – 1.550 | – 3.074 | 1.524 |
| Verschil | |
|---|---|
| Ongerealiseerd | – 2.081 |
| Gerealiseerd | 3.605 |
| Totaal | 1.524 |