A: Algemene doelstelling
Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder acceptabel risico voor de begroting.
B: Rol en verantwoordelijkheid
De Minister van Financiën is verantwoordelijk voor het uitvoeren van de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke kosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze verantwoordelijkheid is geregeld in de Comptabiliteitswet 200123.
Het risico voor de begroting is laag wanneer de rentes op leningen zo lang mogelijk vast worden gezet. Als de rente langer vastgezet wordt, gaat dit echter over het algemeen gepaard met hogere kosten. Er is daarom sprake van een afruil tussen kosten en risico, waarbij de ene afruil niet per definitie beter of slechter is dan de andere. Het Agentschap financiert de staatsschuld aan de hand van een beleidskader dat voor een periode van vier jaar wordt vastgesteld. In het onderzoek in aanloop van de nieuwe beleidskaders is in 2007 en 2011 gekozen voor een afruil die hoort bij een portefeuille waarbij de rente steeds voor 7 jaar wordt vastgezet24. Als gevolg daarvan werkt het Agentschap van de Generale Thesaurie sinds 2008 met een renterisicokader voor de staatsschuld dat gelijk is aan dat van een 7-jaars gecentreerde portefeuille. Een dergelijke financiering is efficiënt in de zin dat er geen andere portefeuille mogelijk is met een gelijk risico en lagere kosten, of gelijke kosten en een lager risico.
Om het gewenste renterisico te bereiken gebruikt de Nederlandse Staat renteswaps. Met het gebruik van swaps worden renterisico en uitgiftebeleid losgekoppeld. Het is hierdoor mogelijk om leningen met gangbare looptijden en een voldoende omvang uit te geven en tegelijkertijd met renteswaps het renterisico te optimaliseren. In praktijk betekent dit dat de rente op elke kapitaalmarktuitgifte met een receiverswap wordt omgezet in een variabele rente die vervolgens met dagelijkse payerswaps weer wordt omgezet in de op dat moment geldende 7-jaarsrente.
Sinds 2012 is het onder voorwaarden mogelijk om van dit kader af te wijken en de rente op een kapitaalmarktuitgifte niet met renteswaps om te zetten naar de 7-jaarsrente. De voorwaarden zijn dat afwijkingen niet mogen leiden tot meer risico voor de begroting en inpasbaar zijn binnen de begroting. De eerste voorwaarde impliceert dat alleen afwijkingen die de portefeuille verlengen toegestaan zijn. De portefeuille wordt verlengd als leningen met een looptijd langer dan 7 jaar niet naar de 7-jaarsrente terug worden geswapt. Deze afwijkingen zijn bevorderlijk voor de stabiliteit van de begroting omdat ze zorgen voor minder risico. De tweede voorwaarde zorgt ervoor dat als gevolg van het afwijken van het risicokader de begroting niet overschreden wordt.
Om te meten hoe goed de 7-jaars gecentreerde portefeuille wordt benaderd, wordt sinds 2008 gewerkt met een benchmark. De benchmark is een theoretische financiering van de staatsschuld waarbij elke dag een deel van financieringsbehoefte wordt gefinancierd met de uitgifte van een 7-jarige lening. Ieder jaar wordt in het jaarverslag gerapporteerd in hoeverre de resultaten van de feitelijke portefeuille met leningen en renteswaps overeenkomt met de resultaten van de benchmark. De benchmark maakt het mogelijk om de gevolgen van bewuste afwijkingen van het renterisicokader transparant te rapporteren. Het gaat dan om zowel de kosten als het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark. Het Agentschap rapporteert derhalve niet alleen over de gevolgen van het financieringsbeleid voor de rentekosten, maar biedt ook inzicht in de ontwikkeling van de marktwaarde van de portefeuille.
C: Beleidsconclusies
In deze paragraaf worden het risico en het resultaat van de feitelijke portefeuille afgezet tegen de benchmark. Deze paragraaf bevat een beknopt overzicht. In de bijlage is uitgebreide informatie te vinden en worden resultaten en verschillen in meer detail verklaard.
Het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
De vergelijking van het risico van de feitelijke portefeuille met die van de benchmark gebeurt met (rente)risicoprofielen. Het risicoprofiel van een portefeuille geeft per jaar weer voor welk deel van de portefeuille (schuld en swaps) de rente opnieuw vastgesteld moet worden. Figuur 1 laat het risicoprofiel zien aan het eind van 2014 voor de benchmark portefeuille en de feitelijke portefeuille.
Figuur 1: De risicoprofielen ultimo 2014 van de benchmark en de feitelijke portefeuille (€ mld.)
Het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille sluit voor een groot deel van de jaren goed aan bij het risicoprofiel van de benchmark. Er zijn twee opvallende verschillen:
-
– in de periode na 2021 is het risico hoger voor de feitelijke portefeuille met een duidelijke piek in 2030 en verder. Daarbij moet opgemerkt worden dat hoe verder in de toekomst het renterisico ligt, hoe lager dit risico is. De rente staat immers vast tot het moment dat het opnieuw moet worden vastgesteld;
-
– in 2019, 2020 en 2021 is het herfinancieringrisico van de feitelijke portefeuille lager dan dat van de benchmark.
De verschillen zijn het gevolg van de bewuste afwijkingen van de benchmark. In de periode 2012–2014 is bij een aantal uitgiftes besloten om af te wijken van het risicokader door de rente van lange kapitaalmarktleningen te laten staan en niet door middel van renteswaps om te zetten naar de 7-jaarsrente. Dit verhoogt het renterisico in de jaren waarin deze leningen afgelost worden (2028, 2033, 2037, 2042 en 2047), omdat in die jaren over de herfinanciering van deze schuld de rente opnieuw wordt vastgesteld. Daar staat tegenover dat het renterisico juist lager is in de jaren 2019, 2020 en 2021: dit zijn de jaren waarin de 7-jaars renteswaps waren afgelopen als er voor gekozen was om niet af te wijken van het risicokader.
Gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
In het jaarverslag worden de gerealiseerde kosten voor staatsschuldfinanciering verantwoord. De gerealiseerde kosten omvatten rentelasten en kosten die verbonden zijn aan schulduitgifte, zoals bemiddelingskosten (fees). Het resultaat van de feitelijke portefeuille wordt afgezet tegen die van de benchmarkportefeuille. Door de rentekosten van beide portefeuilles te vergelijken, wordt nagegaan in hoeverre de gemiddelde 7-jaarsrente benaderd wordt.
Tabel 1 biedt een overzicht van de gerealiseerde kosten die vergeleken worden met de benchmark. Daarmee wordt het verband gelegd met de tabel in paragraaf 4.8.D, waarin alle budgettaire gevolgen van het beleid weergegeven worden. De gerealiseerde kosten worden in deze tabel als negatief bedrag weergegeven, als gevolg van de definitie van «het totale resultaat» op de feitelijke portefeuille en benchmark (zie verderop). Wanneer de financiering volgens de benchmark had plaatsgevonden, waren de gerealiseerde kosten in 2014 € 8.216 mln. geweest, terwijl deze in werkelijkheid € 8.624 mln. waren (€ 409 mln. hoger).
| 2014 | |
|---|---|
| Rentelasten vaste schuld | – 8.746 |
| Rentelasten vlottende schuld | – 78 |
| Rentelasten voortijdige beëindiging | – 202 |
| Betaalde fees (onderdeel van overige kosten schulduitgifte) | – 14 |
| Rentebaten vaste schuld | 294 |
| Rentebaten vlottende schuld – exclusief ABN AMRO | 0 |
| Rentebaten voortijdige beëindiging | 22 |
| Totaal netto rentelasten staatsschuld | – 8.723 |
| Rentebaten vlottende schuld – ABN AMRO | 98 |
| Totaal netto rentelasten staatsschuld (inclusief ABN AMRO) | – 8.624 |
| Totaal rentelasten benchmark | – 8.216 |
| Totaal gerealiseerd resultaat t.o.v. benchmark (A-B) | – 409 |
Resultaat afwijkingen benchmark
Zoals reeds vermeld, is in 2012, 2013 en 2014 een aantal maal besloten de lange rente te laten «staan» en de uitgifte van een lening niet terug te swappen naar de voorgeschreven 7 jaar. De eerste 7 jaar van de looptijd van de niet geswapte uitgiftes zijn de rentekosten hoger dan wanneer wel geswapt zou zijn, omdat de lange rente doorgaans hoger is dan de 7-jaars swaprente. Als niet van de benchmark zou zijn afgeweken, dan zouden de gerealiseerde kosten in 2014 op de feitelijke portefeuille € 202 mln. lager zijn geweest (€ 8.423 mln. in plaats van € 8.624 mln.). De gerealiseerde kosten op de feitelijke portefeuille zouden dan € 207 mln. hoger zijn geweest dan de benchmark, in plaats van € 409 mln. hoger dan de benchmark. Het voordeel van het niet terug swappen van lange leningen zou in latere jaren moeten optreden als na 7 jaar de 7-jaarsrente voldoende gestegen is. Bovendien zijn deze afwijkingen bevorderlijk voor de stabiliteit van de begroting vanwege het lagere risico.
Totale resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
Het alleen vergelijken van de rentelasten levert geen volledig beeld op. In de feitelijke portefeuille en de benchmark verschillen de momenten waarop schuld wordt afgelost, herfinanciering plaatsvindt of renteswaps aflopen. De marktwaarde van de aangegane verplichtingen verschilt hierdoor in beide portefeuilles. Daarom wordt ook gekeken naar marktwaardeveranderingen, oftewel het ongerealiseerde resultaat. In feite worden alle toekomstige verplichtingen en vorderingen contant gemaakt naar het heden om ze met elkaar te vergelijken. Op zowel de feitelijke portefeuille als de benchmark was in 2014 het ongerealiseerde resultaat negatief. De stevige daling van de rente zorgt voor een toename in de marktwaarde van bestaande staatsobligaties. Deze obligaties, met een rente die hoger is dan de actuele rente, worden immers meer waard voor de investeerder. Voor de staat is het effect omgekeerd: als de leningen later waren uitgegeven dan zou dat tegen een lagere rente geweest zijn. Vanuit de staat bezien wordt de marktwaarde van een obligatie bij een dalende rente dus meer negatief.
Vanuit het perspectief van de staat heeft de marktwaarde van de feitelijke portefeuille zich minder gunstig ontwikkeld dan de benchmark portefeuille. Het ongerealiseerde resultaat is € 5.652 mln. lager dan de benchmark (zie tabel 2b). Nota bene: of het ongerealiseerde resultaat in de toekomst inderdaad gerealiseerd wordt, hangt in sterke mate af van toekomstige renteontwikkelingen. Het betreft derhalve de waarde van nog langlopende verplichtingen en vorderingen.
Tabel 2 geeft het resultaat op de feitelijke portefeuille en de benchmark in 2014. De ABN AMRO portefeuille is apart opgenomen in deze tabel. Het totale resultaat (gerealiseerd en ongerealiseerd) op de feitelijke portefeuille was € – 22.709 mln., terwijl het totale resultaat op de benchmark € – 16.648 mln. is. Het effect van de ongunstige marktwaardeverandering van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark in 2014 is groot. Het totale resultaat komt uit € – 6.060 mln. ten opzichte van de benchmark. Dit bedrag is opgebouwd uit het ongerealiseerde (€ 5.652 mln.) en het gerealiseerde resultaat (€ 409 mln., zie tabel 1 en 2b).Van deze € – 6.060 mln. is € – 4.110 mln. het gevolg van het afwijken van de benchmark. Zie de bijlage voor een toelichting op dit getal. Het resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark zou zonder afwijkingen € – 1.950 mln. geweest zijn.
| Feitelijk | Benchmark | Verschil | |
|---|---|---|---|
| Exclusief ABN AMRO | – 22.765 | – 16.648 | – 6.117 |
| ABN AMRO | 56 | 0 | 56 |
| Totaal | – 22.709 | – 16.648 | – 6.060 |
| Verschil | |
|---|---|
| Ongerealiseerd | – 5.652 |
| Gerealiseeerd | – 409 |
| Totaal | – 6.060 |
Tabel 3 geeft het cumulatieve resultaat van de feitelijke portefeuille weer ten opzichte van de benchmark sinds de invoering ervan in 2008. Het resultaat ten opzichte van de benchmark over de gehele periode 2008–2014 bedraagt – € 5.232 mln.
| 2008–2013 | 2014 | 2008–2014 | |
|---|---|---|---|
| Exclusief ABN AMRO | 895 | – 6.117 | – 5.221 |
| ABN AMRO | – 67 | 56 | – 11 |
| Totaal | 828 | – 6.060 | – 5.232 |
D: Tabel budgettaire gevolgen van beleid
| Realisatie 1 | Vastgestelde begroting | Verschil | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2014 | 2014 | |
| Uitgaven | 37.230 | 49.609 | 53.467 | 46.230 | 59.639 | 41.563 | 18.076 |
| Programma-uitgaven | 37.205 | 49.588 | 53.437 | 46.214 | 59.622 | 41.537 | 18.085 |
| Totaal rentelasten schuld | 9.833 | 10.040 | 10.312 | 9.583 | 9.025 | 9.354 | – 329 |
| Rentelasten vaste schuld | 9.377 | 9.332 | 10.088 | 9.520 | 8.746 | 9.153 | – 407 |
| Rentelasten vlottende schuld | 456 | 705 | 199 | 55 | 78 | 202 | – 124 |
| Uitgaven voortijdige beëindiging | 0 | 4 | 25 | 8 | 202 | 0 | 202 |
| Aflossing vaste schuld | 23.349 | 28.229 | 33.325 | 28.687 | 41.284 | 32.182 | 9.102 |
| Mutatie vlottende schuld | 4.023 | 11.319 | 9.799 | 7.943 | 9.313 | 0 | 9.313 |
| Overige uitgaven | 25 | 21 | 30 | 16 | 17 | 26 | – 9 |
| Ontvangsten | 53.392 | 53.243 | 65.891 | 51.869 | 51.337 | 48.529 | 2.808 |
| Programma-ontvangsten | 53.392 | 53.243 | 65.891 | 51.869 | 51.337 | 48.529 | 2.808 |
| Totaal rentebaten schuld | 249 | 262 | 226 | 104 | 415 | 217 | 198 |
| Rentebaten vaste schuld | 0 | 0 | 0 | 0 | 294 | 106 | 188 |
| Rentebaten vlottende schuld | 249 | 262 | 223 | 104 | 98 | 110 | – 12 |
| Ontvangsten voortijdige beëindiging | 0 | 0 | 3 | 0 | 22 | 0 | 22 |
| Uitgifte vaste schuld | 53.143 | 52.980 | 65.665 | 51.765 | 50.922 | 48.312 | 2.610 |
| Mutatie vlottende schuld | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Overige baten | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
E. Toelichting op de instrumenten
Uitgaven
Rentelasten vaste schuld (– € 407 mln.)
De rentelasten op de vaste schuld zijn € 407 mln. lager uitgevallen dan in de ontwerpbegroting werd voorzien. Dit komt voornamelijk doordat de feitelijke rentetarieven waartegen nieuwe obligaties zijn uitgegeven lager zijn dan waarmee in de begroting werd gerekend. Op de nieuw uitgegeven staatsobligaties (vaste schuld) werd gemiddeld een rentetarief van 1,1 procent betaald, terwijl in de begroting 2014 nog werd gerekend met een tarief van 2,4 procent.
Rentelasten vlottende schuld (– € 124 mln.)
Ook voor de kortlopende schulden (korter dan een jaar) geldt dat de rentelasten lager zijn uitgevallen dan in de begroting werd voorzien (€ 124 mln.). Op de geldmarkt werd op nieuw uitgegeven kortlopend schuldpapier (vlottende schuld) gemiddeld 0,03 procent rente betaald terwijl in de begroting werd gerekend met een tarief van 0,2 procent.
Uitgaven bij voortijdige beëindiging (+ € 202 mln.)
In 2014 is er in totaal voor € 13 mld. aan staatsobligaties ingekocht. Daarvan betrof € 3,9 mld. obligaties die in 2014 afliepen en € 9,1 mld. obligaties die in 2015 aflopen. Het inkopen van staatsobligaties (zie ook aflossing vaste schuld) zorgt voor uitgaven bij voortijdige beëindiging. Doordat de rente de afgelopen jaren is gedaald is de prijs waartegen een obligatie wordt ingekocht meestal iets hoger dan de nominale waarde. Het verschil wordt geboekt als uitgave bij voortijdige beëindiging. Tegenover deze hogere uitgaven staan uiteraard wel lagere rentelasten: op ingekochte obligaties hoeft geen rente meer te worden betaald.
Aflossing vaste schuld (+ € 9,1 mld.)
De aflossing van vaste schuld is € 9,1 mld. hoger uitgevallen dan in de begroting werd verwacht. Sinds 2012 hanteert het Agentschap een permanente terugkoopfaciliteit voor staatsobligaties. Daarbij worden staatobligaties ingekocht die anders in het lopende jaar of in het volgende jaar zouden aflossen. Hierdoor worden aflossingspieken verminderd en daardoor verbetert het kasbeheer. In 2014 is er voor € 9,1 mld. aan obligaties ingekocht die anders in 2015 afgelost zouden worden. In 2014 is er ook voor € 3,9 mld. aan obligaties ingekocht die in 2014 afliepen. Dit heeft over het hele jaar geen effect op de uitgaven aan aflossing vaste schuld. Tot slot was in 2014 een tijdelijke inkoopregeling voor de grootboekleningen van kracht, waarbij de houders van deze eeuwigdurende leningen deze kunnen verkopen aan het Agentschap. In 2014 is er voor € 3,9 mln. aan grootboekleningen ingekocht.
Mutatie vlottende schuld (+ € 9,3 mld.)
De vlottende schuld is in 2014 met € 9,3 mld. afgenomen. Dit heeft meerdere oorzaken. Allereerst is in 2014 het bij de staat geplaatste onderpand uit hoofde van renteswaps met € 10,3 mld. toegenomen. Dit is opgevangen door minder vlottende schuld uit te geven. Daarnaast is het kaseffect van de uitgiften op de kapitaalmarkt € 4,1 mld. hoger geweest dan in de begroting werd geraamd, waardoor er minder behoefte was aan vlottende schuld. Deze € 4,1 mld. hogere kasopbrengst komt enerzijds doordat er € 2,6 mld. meer aan obligaties is uitgegeven dan geraamd (zie toelichting bij uitgifte vaste schuld) en anderzijds doordat er sprake was van € 1,5 mld. agio bij uitgifte doordat de uitgegeven staatsobligaties gemiddeld tegen meer dan de nominale waarde zijn verkocht. De vlottende schuld daalt ook doordat het kastekort uiteindelijk € 4,5 mld. lager is uitgevallen dan waar in de begroting rekening mee werd gehouden. Daar staat tegenover dat er € 9,1 mld. meer vaste schuld is afgelost dan begroot. Door deze extra uitgaven neemt de vlottende schuld toe. Vooral deze vier effecten zorgen er gezamenlijk voor dat de vlottende schuld in 2014 met € 9,3 mld. is afgenomen.
Ontvangsten
Rentebaten (+ € 188 mln.)
De rentebaten op de vaste schuld zijn € 188 mln. hoger uitgevallen dan geraamd. De rentebaten op de vaste schuld bestaan uit het verschil tussen de rente-uitgaven en de renteontvangsten uit hoofde van swaps. Omdat vanwege de gedaalde rentetarieven er minder rente is betaald op nieuw afgesloten payerswaps nemen per saldo de rentebaten toe. Netto zorgt de swapportefeuille hierdoor in 2014 voor rentebaten van € 0,3 mld. en dat is € 0,2 mld. meer dan in de begroting was geraamd.
Ontvangsten bij voortijdige beëindiging (+ € 22 mln.)
De ontvangsten bij voortijdige beëindiging bestaan uit gerealiseerd agio wegens het inkopen van staatsobligaties. Er is sprake van agio als een obligatie oorspronkelijk tegen meer dan de nominale waarde is verkocht. Dit agio wordt gedurende de looptijd van de obligatie geboekt als lagere rentelasten (door de hogere verkoopprijs zijn de effectieve rentelasten lager dan de couponrente van de obligatie). Bij het voortijdig inkopen van een obligatie wordt het nog te realiseren agio geboekt als ontvangsten bij voortijdige beëindiging. In 2014 bedroeg dit € 22 mln.
Uitgifte vaste schuld (+ € 2,6 mld.)
De uitgegeven vaste schuld (staatsobligaties) is € 2,6 mld. hoger uitgevallen dan in de begroting werd geraamd. Een deel van dit verschil wordt verklaard doordat bij het opstellen van de begroting het financieringsplan nog niet bekend was. In het eind 2013 gepubliceerde financieringsplan is een uitgifte van € 50 mld. aan obligaties opgenomen, € 1,7 mld. meer dan waar in de begroting van werd uitgegaan. Uiteindelijk is in 2014 voor € 50,9 mld. aan staatsobligaties geveild. Het verschil van € 0,9 mld. wordt veroorzaakt doordat bij het veilen van een staatsobligatie op voorhand niet exact kan worden voorspeld hoeveel de veiling oplevert.