De vorige paragraaf liet zien hoe een crisis in Amerikaanse hypotheekproducten uiteindelijk de stabiliteit van de Europese banken raakte. Inmiddels heeft het IMF becijferd dat de verliezen van Europese banken in dezelfde orde van grootte liggen als die van de banken in de Verenigde Staten, waar de crisis begonnen is. De aanvankelijke inschatting dat de crisis vooral een Amerikaanse aangelegenheid zou zijn, is een misvatting gebleken. In het voorjaar van 2010 groeiden Griekse problemen met de financiering van de overheidsschuld uit tot een Europese schuldencrisis.

Dat een financiële crisis zich ontwikkelt tot een schuldencrisis is historisch gezien niet uitzonderlijk. Een lange geschiedenis laat zien dat financiële crises leiden tot een hogere risicoaversie bij beleggers. Op korte termijn kan dit voor landen met een goede uitgangspositie de financiering van overheidsschulden makkelijker maken (flight to safety). Zo is de laatste twee jaar de rente op de Nederlandse staatsschuld verder gedaald. Onder invloed van globalisering en macro-economische onevenwichtigheden bevond de lange rente zich reeds voor de crisis op een dalend pad vanaf de pieken in de jaren zeventig en tachtig. Een belangrijk neveneffect van de dalende rente zijn lagere rendementen voor institutionele beleggers zoals pensioenfondsen.

Op lange termijn kan een hogere risicoaversie op de financiële markten leiden tot een hogere rente en moeilijkere financierbaarheid, zelfs voor landen die er aanvankelijk goed voorstonden. Dat geldt vooral als financiële crises ertoe leiden dat de overheidsschulden substantieel toenemen, wat historisch gezien vaak het geval is.13 Dit toenemen van de schulden is het gevolg van het terugvallen van de economische groei en overheidsinterventies in de financiële sector. Geregeld komt het ook voor dat verborgen schulden aan het licht komen. Dat was in de Azië-crisis het geval met Thailand, en in de huidige crisis zien we dat in Griekenland en Hongarije. Beide landen deden nieuwe onthullingen over een onjuiste presentatie van de begrotingscijfers.14

Het is niet verwonderlijk dat in deze crisis enkele landen in Centraal- en Oost-Europa als eerste in de problemen kwamen. Landen als Letland, Hongarije en Roemenië kenden in de goede jaren een zeer hoge groei die was gebaseerd op de instroom van buitenlands kapitaal. Diverse instellingen hebben van tevoren gewaarschuwd voor de kwetsbaarheden van dit groeimodel.15 De combinatie van hoge groei, hoge inflatie en grote tekorten op de lopende rekening was niet duurzaam. De omslag kwam met de schrikreactie op de financiële markten na de val van Lehman Brothers. Beleggers brachten hun geld voortaan liever naar veiliger geachte bestemmingen. Toen de financiering wegviel, konden enkele landen in de regio hun aangegane schulden niet langer doorrollen. Zij moesten toen het IMF en de Europese Unie verzoeken om financiering.

Ook enkele Zuid-Europese landen kenden een niet-duurzaam groeimodel. Landen als Griekenland en Portugal kampten met grote tekorten en konden als gevolg van toetreding tot de eurozone profiteren van een steeds lagere rente. Met de introductie van de euro viel het valutarisico weg en vroegen de financiële markten niet langer een renteopslag voor het kredietrisico. Er werd nauwelijks meer gedifferentieerd tussen schuldtitels van verschillende eurolanden. De markten beschouwden het lang als onwaarschijnlijk dat een euroland zijn schulden niet zou terugbetalen. Pas recent zien we weer dat de verschillen in risicopremies groter worden en dat de rente stijgt voor landen met zwakkere overheidsfinanciën.

Figuur 2.3 Tienjaars rente: convergentie en beperkte divergentie in Europa

Het gebrek aan differentiatie door de financiële markten werkte schuldfinanciering in de Zuid-Europese landen in de hand. Nationale en Europese begrotingsregels vormden wel een rem hierop: in de aanloop naar de euro verbeterde de tekortpositie in veel landen aanzienlijk. Diverse landen kenden een sterke ambitie om zich te kwalificeren voor toetreding tot het eurogebied en dat betekende dat ze hun tekorten moesten afbouwen. De rentemeevallers werden dus gedeeltelijk benut voor tekortreductie. Gedeeltelijk werden ze echter ook gebruikt voor nieuwe uitgaven. Daarnaast bleven in een aantal vooral Zuid-Europese landen hervormingen uit om de arbeidsmarkt en productmarkten te flexibiliseren.

De financiële weerbaarheid van een land wordt niet alleen bepaald door de omvang van de publieke schuld, maar ook door private schulden en door private en publieke vermogens. Figuur 2.4 geeft een overzicht van de totale vermogensposities van landen in Europa (bezittingen minus schulden). Wat opvalt is dat de meeste landen met een forse negatieve vermogenspositie in deze crisis in problemen zijn geraakt. Zij waren namelijk sterk afhankelijk van buitenlands kapitaal om hun negatieve vermogensposities te kunnen financieren.

Figuur 2.4 Netto publieke én private vermogenspositie EU-landen (in procent bbp)

In sommige landen zoals Griekenland wordt deze negatieve positie primair veroorzaakt door hoge publieke schulden, in andere landen zijn het vooral hoge schulden van de private sector. Landen als Spanje en Ierland hadden bij de aanvang van de crisis weliswaar een relatief lage overheidsschuld, maar de private schulden en kredietgroei lagen op zeer hoog niveau. In onder andere de bouwsector leidde geleend geld ertoe dat de prijzen van woningen en vastgoed werden opgedreven. Ook geeft figuur 2.4 een indicatie waarom een land als Italië ondanks een hoge staatsschuld en een lage groei niet echt in problemen is geraakt. Tegenover de schulden van de overheid staan namelijk bezittingen bij huishoudens en het bedrijfsleven.

Een welkome constatering is dat Nederland relatief goed uit de vergelijking komt. Dat is echter geen reden om tevreden achterover te leunen. Ten eerste is het vermogensoverschot aanzienlijk kleiner dan nodig is met het oog op de vergrijzing, die in Nederland relatief hard toeslaat.16 En ten tweede is het overschot kleiner dan verwacht mag worden op basis van de gecumuleerde overschotten op de lopende rekening, mede omdat Nederlandse beleggingen in het buitenland relatief weinig rendement hebben opgeleverd.17 Ten derde heeft Nederland, vooral door zijn omvangrijke financiële sector, in vergelijking met Europa, veel schulden (zie figuur 2.5). Hier staan weliswaar grote vermogens tegenover, maar de waarde van vermogens kan fluctueren. Het is dan ook zeer belangrijk dat de Nederlandse banken goede voortgang hebben gemaakt in het versterken van hun kapitaalsbasis.

Figuur 2.5 Bruto schulden Europese landen per sector in 2008 (in procent bbp)

De negatieve vermogensposities in enkele EU-landen vormen niet alleen een nationaal probleem. Problemen steken namelijk eenvoudig de grens over door de verregaande financiële integratie in Europa. Zo was de Griekse schuldopbouw voor een belangrijk gedeelte gefinancierd door West-Europese financiële instellingen. Als Griekenland niet aan zijn verplichtingen had kunnen voldoen, zou dit ernstige gevolgen hebben gehad voor de financiële stabiliteit in het eurogebied, ook in West-Europese landen zoals Nederland. Een val van Griekenland had ook besmettingsgevaar voor andere Zuid-Europese landen. Kortom, de stabiliteit van de euro en het financiële stelsel stonden op het spel. Daarom is besloten tot een leningpakket voor Griekenland en later een noodmechanisme voor landen in de eurozone. Op aandringen van Nederland heeft het IMF daarbij een belangrijke rol gekregen. Dit is belangrijk, omdat het IMF de reputatie heeft noodzakelijke hervormingen af te dwingen. Financiële steun kan namelijk helpen om de tekorten tijdelijk te financieren, maar alleen met structurele hervormingen worden de problemen duurzaam opgelost.

De eerste les voor Europa is dat de landen, en dan vooral de landen met omvangrijke negatieve vermogensposities, hun zaken op orde moeten brengen. De crisis heeft het gevaar van hoge publieke schulden en achterblijvende hervormingen glashelder gemaakt en kan nu als katalysator dienen. De overheidsfinanciën moeten op orde worden gebracht. De overheden zullen de voorwaarden moeten creëren voor een concurrerend bedrijfsleven. De Europese Commissie ziet het flexibiliseren van de arbeidsmarkten als een belangrijke stap hierin.19 De pensioenregels en zorgstelsels zullen moeten worden aangepast aan een vergrijzende bevolking.

Een tweede les van de crisis is dat het EU-raamwerk voor economisch en budgettair toezicht moet worden versterkt. De crisis heeft onderstreept dat macro-onevenwichtigheden in een economie spillovers kunnen hebben naar andere eurolanden en tot divergentie in de eurozone leiden. Deze divergentie maakt het voor de Europese Centrale Bank (ECB) moeilijker om een passend uniform monetair beleid voor het hele eurogebied te voeren. De Europese aanpak van macro-economische onevenwichtigheden moet dan ook minder vrijblijvend worden. Het is belangrijk om onevenwichtigheden vroegtijdig te signaleren op basis van heldere signalen, bijvoorbeeld de ontwikkeling van de lopende rekening. Als deze signalen samen met een beoordeling van landenspecifieke omstandigheden duiden op schadelijke effecten voor de EMU, dan volgen aanbevelingen om maatregelen te treffen. Gegeven de risico’s van overmatige schuldopbouw wordt eveneens gekeken hoe de naleving van het Stabiliteits- en Groeipact afgedwongen kan worden. Effectievere sancties op het overtreden van de regels van het pact zijn wenselijk. Bovendien kan een versterking van de nationale begrotingsinstituties en -regels een belangrijke stap voorwaarts zijn.20 Nationaal begrotingsbeleid dat meer dan een jaar vooruitkijkt en dat gebaseerd is op onafhankelijke ramingen en statistieken, biedt een goede basis om nieuwe ontsporingen te voorkomen. Nederland voldoet overigens al aan deze criteria.

Ten derde zal Europa moeten nadenken over een raamwerk voor crisisresolutie. De crisis heeft bevestigd dat afspraken nodig zijn over hoe om te gaan met grensoverschrijdende financiële problemen. Wie heeft welke verantwoordelijkheid bij problemen binnen een Europese bank of zelfs een Europees land? Het recent opgezette Europese reddingsfonds voor eurolanden in problemen heeft een tijdelijk karakter. Bezien moet worden of een permanent mechanisme noodzakelijk is, en zo ja wat de voorwaarden hierbij moeten zijn. Daarbij geldt dat door de juiste condities te stellen, moet worden tegengegaan dat landen de rekening van slecht beleid op andere landen afwentelen.