In deze bijlage wordt dieper ingegaan op de verschillen tussen het risico en het resultaat van de feitelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille. Paragraaf 4.1.C bevat een korte en overzichtelijke samenvatting van deze bijlage.

Het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark

De vergelijking van het risico van de feitelijke portefeuille met die van de benchmark gebeurt met (rente)risicoprofielen. Het risicoprofiel van een portefeuille geeft weer over welk deel van de schuld in welk jaar de rente opnieuw vastgesteld moet worden. Voor portefeuilles die alleen uit leningen bestaan is het risicoprofiel gelijk aan het aflossingsprofiel. Als in een jaar immers een bepaald bedrag afgelost moet worden, moet het geld dat daarvoor nodig is wederom geleend worden tegen de op dat moment geldende rente. Als een portefeuille daarnaast renteswaps bevat, dan dragen deze swaps bij aan het risicoprofiel van de portefeuille.

Wanneer er tegelijk met de uitgifte van een 10-jarige lening een receiverswap wordt afgesloten met dezelfde omvang en looptijd als de lening, dan wordt de vaste rente op de lening omgezet in een variabele rente. De combinatie van een lening en receiverswap is daarmee een lening waarover 10 jaar lang elk jaar de rente opnieuw vastgesteld wordt. Het renterisico over 10 jaar is daarmee verschoven naar het komende jaar. Een payerswap zet juist variabele rente om in een vaste rente. Een deel van het renterisico in het komende jaar wordt daarmee verschoven naar een later jaar.

Risicoprofiel van de benchmark

In figuur B.1 is het risicoprofiel van de benchmark per ultimo 2012 weergegeven. Omdat de benchmark bestaat uit een 7-jaars gecentreerde portefeuille, moet in de periode 2013–2019 ieder jaar voor een zevende deel van de staatsschuld de rente opnieuw vastgesteld worden. Dit is voor de jaren 2014–2019 duidelijk zichtbaar in figuur B.1: in elk van deze jaren is het risico ongeveer € 47 mld. Het jaar 2013 wijkt echter af; het risico in dat jaar is veel hoger (€ 80 mld.). Dit komt door de praktische uitwerking van de benchmark en wordt hieronder toegelicht.

Figuur B.1: Risicoprofiel van de benchmark per ultimo 2012 (in € mld.)

Het risico in 2013 is ongeveer € 33 mld. hoger dan in de jaren 2014–2019. Dit is opgebouwd uit twee delen. Het eerste deel is geldmarkt I. Gedurende een jaar kan de staatsschuld fluctueren door het feitelijke kastekort (of -overschot). Aan het begin van een jaar is daarom nog niet bekend wat de financieringsbehoefte in dat jaar exact zal zijn. Een tekort wordt op de geldmarkt geleend en een overschot wordt op de geldmarkt uitgezet, beide tegen daggeldtarief. Aan het eind van 2012 stond er in de benchmark € 3,5 mld. uit op de geldmarkt7.

Het tweede deel («doorgerold vanuit 2012» in figuur 1) is het gevolg van de startportefeuille. Dit is de samenstelling van de benchmark op de begindatum (1-1-2008) en is min of meer gelijk aan de samenstelling van de feitelijke portefeuille op dat moment. De startportefeuille bevat net als de feitelijke portefeuille de receiver- en payerswaps die vóór 2008 zijn afgesloten om het risicoprofiel van de staatsschuld om te buigen naar het 7-jaars risicoprofiel. De variabel rentende delen van de receiverswaps verhogen het risico in 2013, terwijl die van de payerswaps dit juist verlagen. Het netto effect hiervan is een verhoging van het risico in 2013 met bijna € 30 mld. Over dit deel van de schuld is in 2012 de rente opnieuw vastgesteld en moet in 2013 de rente wederom opnieuw vastgesteld worden.

De toename van de schuldomvang in de benchmark is gelijk aan het kastekort in de benchmark en was in 2012 gelijk aan € 32,3 mld.8 Dit is bij benadering het verschil in risico tussen 2013 en de jaren 2014–2019. Dit is geen toeval maar een gevolg van de theorie achter de benchmark dat het volledige kastekort in enig jaar wordt tijdelijk gefinancierd op de geldmarkt en in het jaar daarop wordt overgezet naar de kapitaalmarkt. De swaps in de startportefeuille zorgen er voor dat het risicoprofiel van de benchmarkportefeuille hier bij aansluit.

Niet zichtbaar in figuur B.1 is Geldmarkt II. Deze is aan de benchmark toegevoegd vanwege het belang dat de Nederlandse Staat in 2008 heeft genomen in verschillende onderdelen van Fortis en indirect in het door Fortis gekochte deel van RFS Holdings (ABN AMRO). Onderdeel van het verwerven van de deelneming was de overname van korte en lange leningen van Fortis Bank SA/NV aan Fortis Bank Nederland (FBN) (Kamerstukken II, 2008/09, 31 371, nr. 12). Zowel de leningen aan ABN AMRO als de financiering hiervan wordt verantwoord op dit artikel (IXA, art. 1). Dit maakt het mogelijk om voor dit deel van de staatsschuld een efficiëntere risicomanagementbenadering te hanteren9. Het deel van de benchmark waarmee de financiering van de leningen en de resterende leningen aan ABN AMRO vergeleken moeten worden is Geldmarkt II. Geldmarkt II had per ultimo 2012 een omvang van – € 0,4 mld. (nauwelijks zichtbaar in figuur B.1), wat doorloopt in 2013.

Risicoprofiel feitelijke portefeuille

In praktijk wordt de benchmark benaderd door een combinatie van leningen en Euriborswaps. In figuur B.2 is het risicoprofiel van de uitstaande schuld per ultimo 2012 weergegeven. In 2014 moet er bijvoorbeeld € 32 mld. afgelost en geherfinancierd worden, tegen een nog onbekende rente. In de andere jaren gaat het om andere bedragen. Het is duidelijk dat het risicoprofiel van de uitstaande schuld niet aansluit bij het voorgeschreven risicoprofiel van de benchmark.

Figuur B.2: Risicoprofiel van de uitstaande leningen per ultimo 2012 (in € mld.)

Om die reden wordt de portefeuille aangevuld met receiver- en payerswaps: zij buigen het risicoprofiel van de uitstaande leningen om naar het 7-jaars risicoprofiel. Het risicoprofiel van de renteswaps is weergegeven in figuur B.3. Payerswaps worden gebruikt om de variabele rente van de receiverswaps die bij kapitaalmarktleningen afgesloten worden om te zetten naar de 7-jaarsrente. Daarnaast wordt het kastekort in het voorgaande jaar met payerswaps rentetechnisch omgezet van de geldmarkt naar de kapitaalmarkt. Hierdoor staan er per saldo meer payerswaps uit dan receiverswaps. In 2013 wordt voor het variabele deel van alle afgesloten swaps de rente opnieuw vastgesteld. Omdat de omvang van de payerswaps groter is dan van de receiverswaps, wordt in 2013 effectief het risico verlaagd.

Figuur B.3: Risicoprofiel van de afgesloten renteswaps per ultimo 2012

Als de risicoprofielen van figuren B.2 en B.3 gecombineerd worden, volgt het risicoprofiel van de gehele portefeuille (figuur B.4). In deze figuur is bijvoorbeeld te zien dat het risico op de leningen van € 60 mld. in 2020 (figuur 2) teniet wordt gedaan door het tegengestelde risico van – € 60 mld. van de receiverswaps (figuur B.3). Het in figuur B.4 weergegeven risicoprofiel lijkt op die van de benchmark in figuur 1. Toch zijn er enkele verschillen die hieronder worden toegelicht.

Figuur B.4: Risicoprofiel van de feitelijke portefeuille

De verschillen tussen de risicoprofielen.

De meest opvallende verschillen tussen de risicoprofielen in figuur B.1 en figuur B.4 zijn de volgende:

• – De geldmarkt per ultimo 2012 in de feitelijke portefeuille is veel groter dan de geldmarkt in de benchmarkportefeuille.

• – Er is een duidelijk piek zichtbaar in het risico in de periode na 2030 in de feitelijke portefeuille, terwijl het risico in 2019 daar juist lager is dan in de benchmark.

• – Het risico in 2013 is in de benchmark hoger dan in de feitelijke portefeuille.

Per ultimo 2012 is de omvang van de geldmarkt (inclusief de geldmarkt voor Fortis) in de benchmark € 3,1 mld. In de feitelijke portefeuille is de omvang van de geldmarkt per ultimo 2012 echter € 52,5 mld. Dit komt doordat de geldmarkt in beide portefeuilles een totaal verschillende rol speelt. In de benchmark wordt de geldmarkt gebruikt om fluctuaties in het kassaldo om te vangen, terwijl in werkelijkheid een groot deel van de financieringsbehoefte op de geldmarkt wordt voldaan.

De piek na 2030 komt doordat in 2012 enkele malen bewust afgeweken is van de benchmark. Na de herijking van het risicokader wordt dit sinds 2012 onder strikte voorwaarden toegestaan. Afwijken betekent concreet dat enkele lange leningen niet meer zijn voorzien van receiverswaps en dat de omvang van de dagelijkse 7-jaars payerswaps naar beneden is bijgesteld. Het niet afsluiten van de receiverswaps leidt tot de piek na 2030; het bijstellen van de dagelijkse payerswaps leidt ertoe dat het risico in 2019 lager is dan in de jaren 2014–2018.

Het hogere risico in 2013 voor de benchmark heeft een technische oorzaak. In beide portefeuilles wordt het kastekort in enig jaar (rentetechnisch) op de geldmarkt gefinancierd en het jaar daarop naar de kapitaalmarkt overgezet. Het kastekort in de benchmark verschilt echter van het feitelijke kastekort (€ 28,2 mld., zie tabel 2) omdat de rentes die in de benchmark over de uitstaande schuld betaald moeten worden anders zijn dan de feitelijke rentebetalingen. In beide portefeuilles wordt echter steeds het feitelijke kastekort omgezet naar de kapitaalmarkt. Sinds de invoering van de benchmark is daardoor niet het volledige kastekort omgezet naar de kapitaalmarkt, waardoor er dus een deel op de geldmarkt is blijven staan.

Ten slotte zijn er nog enkele kleine verschillen tussen beide risicoprofielen. Deze verschillen komen door de manier waarop enkele langlopende swaps verwerkt zijn in de startportefeuille van de benchmark en de wijze waarop om is gegaan met de schuldtitels van Curaçao en de Nederlandse Antillen die door de Nederlandse Staat zijn overgenomen10. Eind 2012 staat nog € 987 mln.11 van deze schuld uit. Het grootste gedeelte van de schuldtitels (€ 786 mln. eind 2012) lost af in de periode 2013–2019 waardoor de afwijking van de benchmark relatief klein is.

Resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark

In deze paragraaf wordt het resultaat van beide portefeuilles met elkaar vergeleken. Onder het resultaat worden in ieder geval de rentelasten en andere kosten voor schulduitgifte verstaan. In de benchmark wordt de staatsschuld immers gefinancierd tegen de gemiddelde 7-jaarsrente. In de praktijk wordt dit benaderd door een combinatie van leningen en swaps. Door de rentelasten van beide portefeuilles te vergelijken, kan nagegaan worden hoe goed de gemiddelde 7-jaarsrente benaderd wordt door de combinatie van leningen en swaps. Het alleen vergelijken van de rentelasten levert echter geen volledig resultaat op. In de feitelijke portefeuille en de benchmark zijn de momenten waarop schuld aflost en herfinanciering plaatsvindt verschillend. De marktwaarde van de aangegane verplichtingen is in beide portefeuilles dus verschillend. Daarom worden ook marktwaardeveranderingen meegenomen in het resultaat.

Tabel B.1 geeft het resultaat van zowel de benchmark als de feitelijke portefeuille. Hierin zijn de startportefeuille en de Fortisportefeuille apart opgenomen. Het overige deel van de feitelijke portefeuille wordt aangeduid met hoofdportefeuille. In tegenstelling tot eerder jaarverslagen worden de geld- en kapitaalmarkt niet meer apart beschouwd. De reden hiervoor is dat de geldmarkt in beide portefeuilles een totaal verschillende rol speelt, zoals uitgelegd is bij de vergelijking van de risicoprofielen.

In 2012 is een resultaat van € 121 mln. behaald ten opzichte van de benchmark. Het positieve resultaat is opgebouwd uit een positief resultaat van € 78 mln. op de kapitaalmarkttransacties van voor 2008 (X1), een negatief resultaat van – € 90 mln. op de overige kapitaalmarkttransacties en de geldmarkt (X2) en een positief resultaat van € 134 op de Fortisportefeuille (X3).

Resultaat op de startportefeuille

De startportefeuille in de benchmark is in principe gelijk aan de feitelijke portefeuille op 1 januari 2008. Er zijn echter twee verschillen. Niet alleen zijn enkele lange receiverswaps in de benchmark anders opgenomen dan in de feitelijke portefeuille (zoals eerder bij de risicoprofielen is toegelicht), maar ook is een deel van de onderhandse leningen in de startportefeuille van de benchmark iets anders verwerkt dan in de feitelijke startportefeuille. Deze verschillen samen hebben geleid tot een verschil van € 78 mln. in het resultaat.

Resultaat hoofdportefeuille

In beide portefeuilles is op de kapitaalmarkttransacties een negatief resultaat geboekt. Dit komt doordat de staatscurve in 2012 gedaald is (figuur B.5). Bij een daling van de rente stijgt de prijs van obligaties. Deze obligaties worden meer waard voor de investeerders en minder waard voor de Staat. Als de leningen later uitgegeven zouden zijn, had de Staat minder rente hoeven te betalen.

Figuur B.5: De staatscurve op 1 januari en 31 december 2012

De swapcurve is in 2012 net als de staatscurve gedaald (figuur B.6). De swapcurve geeft voor verschillende looptijden weer welk renteniveau geruild kan worden tegen de variabele rente. Als gevolg van de daling van deze curve is er een negatief resultaat geboekt op de payerswaps. Dit komt doordat de Staat op deze swaps een hogere vaste rente betaalt dan als de swaps later afgesloten zouden zijn. Vanwege soortgelijke redenen is op de receiverswaps juist een positief resultaat geboekt: de te ontvangen lange rente is hoger dan als de swaps later zouden zijn afgesloten. De payerswaps hebben looptijden tot en met 7 jaar, terwijl de receiverswaps over het algemeen langer lopen. De looptijd van de payerswaps valt in het segment waarin de swapcurve het sterkst gedaald is. Daarnaast staan er meer payerswaps dan receiverswaps uit. Dit tezamen zorgt ervoor dat het resultaat op de Euriborswaps in 2012 in totaal negatief is (– € 1.203 mln.).

Figuur B.6: De swapcurve op 1 januari en 31 december 2012

Op geldmarkt I in de benchmark is een negatief resultaat van – € 8 mln. geboekt, terwijl de geldmarkt in de feitelijke portefeuille tot een positief resultaat van € 13 mln. heeft geleid. In de feitelijke portefeuille bestaat de geldmarkt uit verschillende instrumenten, die allemaal een looptijd korter dan een jaar hebben. De instrumenten die op 1 januari 2012 uitstonden zijn in de loop van het jaar geherfinancierd tegen een lagere (soms zelfs negatieve) rente. Voor deze kortlopende instrumenten is een dalende rentecurve positief voor de Staat. Op de eoniaswaps is een positief resultaat geboekt van € 16 mln., aangezien de daggeldrente (eonia) die wordt betaald sterker gedaald is dan de vaste rente die wordt ontvangen.

Het totale resultaat op de feitelijke portefeuille komt daarmee op – € 12.710 mln., terwijl het resultaat op de benchmark gelijk is aan – € 12.620 mln. De huidige combinatie van leningen en swaps heeft tot een negatiever resultaat (– € 90 mln.) geleid, dan financiering zoals in de benchmark. Dit resultaat zou anders geweest zijn, als er gedurende 2012 niet van de benchmark afgeweken zou zijn.

Resultaat afwijkingen benchmark

Tussen januari en juli 2012 is vijf keer besloten de lage lange rente te laten «staan» en de uitgifte van een lening niet terug te swappen naar de voorgeschreven 7 jaar. Met andere woorden, er is afgeweken van de benchmark. Dit is duidelijk zichtbaar in het risicoprofiel van de portefeuille. Daarnaast hebben deze afwijkingen gevolgen voor het resultaat. Wanneer er niet afgeweken zou zijn, was het resultaat op de feitelijke portefeuille € 405,6 mln. hoger geweest dan nu het geval is. Het resultaat van de feitelijke portefeuille (exclusief start- en Fortisportefeuille) ten opzichte van de benchmark zou zonder afwijkingen € 315,6 mln. geweest zijn.

De eerste 7 jaar van de looptijd van de niet geswapte uitgiftes zijn de rentekosten hoger dan wanneer er wel geswapt zou zijn, omdat de lage lange rente doorgaans hoger is dan de 7-jaars swaprente. Het nadelige effect van de afwijkingen op het resultaat in 2012 is hier het directe gevolg van. Door af te wijken wordt de rente echter voor een lange periode op een laag niveau vastgelegd. Daarnaast wordt het waarschijnlijk geacht dat het initiële nadeel goed gemaakt wordt in de resterende looptijd van de niet geswapte uitgiftes. Dit kan als na 7 jaar de 7-jaarsrente voldoende stijgt.

Voordat afgeweken mag worden, moet vastgesteld worden of de kans op deze stijging reëel is. Daarvoor wordt de ondergrens bepaald voor hoe hoog de rente gemiddeld moet worden over de resterende looptijd na 7 jaar. Als deze ondergrens boven de 3% ligt, wordt er niet afgeweken. Als de ondergrens lager is dan 3%, dan moet het aannemelijk zijn dat de 7-jaarsrente inderdaad dat niveau kan bereiken, gezien het niveau op het moment dat afgeweken zou worden. Bijvoorbeeld, op 12 juni 2012 is afgeweken op een uitgegeven lening die loopt tot 2033. Wanneer gedurende de resterende looptijd na 7 jaar van deze lening de 7-jaarsrente gemiddeld 2,33% is, wordt er voordeel behaald voor de Staat.

Resultaat Fortisportefeuille

De Staat ontvangt rente over de leningen aan Fortis. Deze leningen worden gewaardeerd tegen de swapcurve plus een opslag van 200 basispunten12. Doordat deze curve in 2012 gedaald is, is op deze leningen een positief resultaat behaald. Daarnaast is op 27 juli 2012 € 41,3 mln. ontvangen waarmee een afgesproken renteverhoging op een van de leningen afgekocht is. Het resultaat op de leningen aan Fortis komt daarmee in 2012 uit op € 262 mln. Deze leningen zijn gehedged met payerswaps. Als gevolg van de dalende swapcurve is het resultaat hierop negatief (– € 135 mln.). Het positieve effect op de leningen weegt op tegen het negatieve effect op de swaps, omdat niet bij alle leningen swaps zijn afgesloten. Een deel van de leningen had al variabele rente en sluit daardoor zonder swaps al aan bij de variabele rente van de financiering die daartegenover staat. De leningen aan Fortis zijn gefinancierd met floating rate notes (FRN’s). Deze worden tegen de staatscurve gewaardeerd die is gedaald in 2012. De daling van de staatscurve heeft geleid tot een negatief resultaat op de FRN’s van – € 2 mln. Op de feitelijke Fortisportefeuille is in 2012 een totaal resultaat geboekt van € 126 mln., terwijl het resultaat in de benchmark (Geldmarkt II) – € 8 mln. is. Daarmee resulteert ten opzichte van de benchmark een positief resultaat van € 134 mln.

Gerealiseerd en ongerealiseerd resultaat

In het jaarverslag wordt het gerealiseerde resultaat verantwoord, alsmede de budgettaire gevolgen daarvan (zie paragraaf 4.1.D). Daarom wordt het resultaat op de feitelijke portefeuille en de benchmark gesplitst in een gerealiseerd en ongerealiseerd resultaat (tabel 5). Wanneer de financiering volgens de benchmark had plaatsgevonden, was het gerealiseerde resultaat in 2012 € 10.603 mln. geweest, terwijl dit in werkelijkheid € 10.115 was, wat € 488 mln. lager is. Dit betekent niet dat in toekomstige jaren de gerealiseerde kosten automatisch lager zullen zijn voor de feitelijke portefeuille. Dat hangt immers af van de ontwikkelingen van de rentes en de toekomstige financieringsstrategieën. De ongerealiseerde kosten over 2012 van de feitelijke portefeuille waren € 366 mln. hoger dan voorgeschreven door de benchmark. Dit houdt in dat het verwachte toekomstige resultaat van de huidige portefeuille zich in 2012 ongunstiger heeft ontwikkeld dan de benchmark. Of dit inderdaad gerealiseerd wordt, is niet zeker en hangt af van de uiteindelijke renteontwikkelingen.

Onderstaande tabel toont de relatie met de tabel 6 in paragraaf 4.1.D.