In deze bijlage worden de verschillen tussen het risico en het resultaat van de feitelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille nader toegelicht. Paragraaf 4.8.C bevat een korte samenvatting van deze bijlage.
Het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
Het vergelijken van het risico van de feitelijke portefeuille met dat van de benchmark portefeuille gebeurt met (rente)risicoprofielen. Risico betekent in deze context fluctuaties in de rentekosten. In deze paragraaf wordt eerst uitgelegd wat een risicoprofiel is. Vervolgens worden de risicoprofielen van beide portefeuilles vergeleken.
Wat is een (rente)risicoprofiel?
Een risicoprofiel van een portefeuille geeft weer welk deel van de portefeuille elk jaar wordt geherfinancierd. De rente wordt dan opnieuw vastgesteld. Voor een portefeuille die alleen uit leningen bestaat is het risicoprofiel gelijk aan het aflossingsprofiel. Figuur 5.1. geeft het risicoprofiel weer van een «perfecte» 7-jaars gecentreerde portefeuille, waarin alleen 7-jaars leningen worden uitgegeven. Als de omvang van deze portefeuille eind 2014 € 350 mld. was, dan bestaat deze uit leningen met een resterende looptijd van 1 tot en met 7 jaar, en staat voor ieder jaar een bedrag van € 50 mld. uit. In 2015 moet dan dus € 50 mld. opnieuw gefinancierd worden door (wederom) de uitgifte van 7-jaars leningen. De staaf in het risicoprofiel bij het jaar 2015 verplaatst daardoor in zijn geheel naar 2022.
Figuur 5.1: Risicoprofiel van een 7-jaars gecentreerde portefeuille (in € mld.)
In de praktijk worden niet alleen 7-jaars leningen afgesloten. Om de leningen met verschillende looptijden bij te sturen naar de gewenste duur worden swaps afgesloten. Als een portefeuille daarnaast renteswaps bevat, dan verandert dit het risicoprofiel van de portefeuille. Het risicoprofiel is dan niet langer gelijk aan het aflossingsprofiel.
Figuur 5.2: Schematische weergave van het effect van swaps op het risicoprofiel per ultimo 2014
Stel dat in 2014 een 10-jaarslening wordt uitgegeven die afloopt in 2024 en een nominale omvang heeft van € 15 mld. Dit resulteert in een renterisico van € 15 mld. in het jaar 2024. Tegelijk met deze uitgifte wordt een receiverswap afgesloten met dezelfde omvang en looptijd als de lening. Met een receiverswap wordt een lening met een vaste rente omgezet naar een lening met een variabele rente. Oftewel, de 10-jaarslening is een lening geworden waarvoor elk jaar de rente opnieuw vastgesteld moet worden. Daarmee is het renterisico over 10 jaar overgeheveld naar het lopende jaar waardoor effectief variabele rente wordt betaald. Vervolgens wordt een payerswap afgesloten met dezelfde omvang van de lening, maar met een looptijd van 7 jaar. Deze payerswap loopt dus af in 2021. Deze swap zet de variabele rente om in een vaste 7-jaarsrente. In figuur 5.2, waarin het risico ultimo 2014 wordt weergegeven, vallen de risico’s in 2015 en 2024 tegen elkaar weg en blijft alleen het risico in 2021 over. De receiver- en payerswap hebben het renterisico van de 10-jaars lening dus effectief omgezet in een 7-jaars lening.
Risicoprofiel van de benchmark
In figuur 5.3 is het risicoprofiel van de benchmark per ultimo 2014 weergegeven. Aangezien de benchmark bestaat uit een 7-jaars gecentreerde portefeuille, zou in de periode 2015–2021 ieder jaar voor een zevende deel van de staatsschuld de rente opnieuw vastgesteld moeten worden. Dit is voor de jaren 2016–2021 duidelijk zichtbaar in figuur 5.3. Het risico is ongeveer € 52 mld. in elk jaar.
Figuur 5.3: Risicoprofiel van de benchmark ultimo 2014 (in € mld.)
Het risico in 2015 wijkt af en is circa € 18 mld. hoger dan in de jaren 2016–2021. Dit deel van het risicoprofiel is gevoelig voor veranderingen in de variabele rente (o.a. de 6 maands Euribor en Eonia tarief). De omvang van de afwijking wordt bepaald door de kassaldi in voorgaande jaren.
Risicoprofiel feitelijke portefeuille
In praktijk wordt de benchmark benaderd door een combinatie van leningen en Euriborswaps. In figuur 5.4 is het risicoprofiel van de uitstaande leningen per ultimo 2014 weergegeven. In 2016 moet er bijvoorbeeld ongeveer € 30 mld. aan leningen worden afgelost, en dus ook worden geherfinancierd (tegen een nog onbekende rente). Uit de figuur blijkt duidelijk dat het risicoprofiel van alleen de uitstaande leningen niet aansluit bij het gewenste risicoprofiel van de benchmark.
Figuur 5.4: Risicoprofiel van de uitstaande leningen ultimo 2014 (in € mld.)
Naast de kapitaalmarkt en de geldmarkt zijn in figuur 5.4 ook leningen aan ABN AMRO en de financiering daarvan (FRN) zichtbaar. Dit is het gevolg van het belang dat de Nederlandse Staat in 2008 heeft genomen in verschillende onderdelen van Fortis en indirect in het door Fortis gekochte deel van RFS Holdings (ABN AMRO). Onderdeel van het verwerven van de deelneming was de overname van korte en lange leningen van Fortis Bank SA/NV aan Fortis Bank Nederland (FBN) (Kamerstukken II, 2008/09, 31 371, nr. 12). Zowel de leningen aan (wat nu heet) ABN AMRO als de financiering hiervan wordt verantwoord op dit begrotingsartikel (art. 11). Dit maakt het mogelijk om voor dit deel van de staatsschuld een efficiëntere risicomanagementbenadering te hanteren34. Het deel van de benchmark waarmee de financiering van de leningen en de resterende leningen aan ABN AMRO vergeleken moeten worden, is ook verwerkt in figuur 5.3 in de jaarbucket 2015 en had per ultimo 2014 een omvang van € – 261 mln.
Om het risicoprofiel van de feitelijke portefeuille te laten aansluiten bij het risicoprofiel van de benchmark wordt de leningportefeuille aangevuld met receiverswaps en payerswaps. Deze renteswaps buigen het risicoprofiel van de uitstaande leningen om naar het 7-jaars risicoprofiel. Het risicoprofiel van alleen de renteswaps is weergegeven in figuur 5.5.
Payerswaps worden gebruikt om de variabele rente van de receiverswaps die bij kapitaalmarktleningen afgesloten worden om te zetten naar de 7-jaarsrente. Daarnaast wordt het kastekort van het voorgaande jaar met payerswaps rentetechnisch omgezet van de geldmarkt naar de kapitaalmarkt. Hierdoor staan per saldo meer payerswaps uit dan receiverswaps. In 2015 wordt voor het variabele deel van alle afgesloten swaps de rente opnieuw vastgesteld. Aangezien de omvang van de payerswaps groter is dan van de receiverswaps, wordt in 2015 effectief het risico verlaagd.
Figuur 5.5: Risicoprofiel van de afgesloten renteswaps ultimo 2014 (in € mld.)
De risicoprofielen van figuren 5.4 (leningen) en 5.5 (renteswaps) kunnen gecombineerd worden om te komen tot het risicoprofiel van de gehele portefeuille (figuur 5.6). In deze figuur is bijvoorbeeld te zien dat het renterisico van ongeveer € 13 mld. op de leningen die aflopen in 2027–2030 (figuur 5.4) bijna teniet wordt gedaan door het tegengestelde risico van € – 12 mld. van de receiverswaps (figuur 5.5). Het in figuur 5.6 weergegeven risicoprofiel van de feitelijke portefeuille benadert het risicoprofiel van de benchmark in figuur 5.3. Desondanks zijn er enkele verschillen die hier worden toegelicht.
Figuur 5.6: Risicoprofiel van de feitelijke portefeuille ultimo 2014 (in € mld.)
De verschillen tussen de risicoprofielen
In de periode na 2022 is een duidelijk piek in het risico zichtbaar in de feitelijke portefeuille in figuur 5.6, terwijl het risico in 2019, 2020 en 2021 lager is dan in de benchmark in figuur 5.3. De piek na 2030 komt doordat in de periode 2012–2014 bewust is afgeweken van de benchmark. Na de herijking van het risicokader is dit sinds 2012 onder strikte voorwaarden toegestaan. Afwijken betekent concreet dat enkele lange leningen niet meer zijn afgedekt met receiverswaps en 7-jaars payerswaps. Het niet afsluiten van de receiverswaps leidt tot een piek na 2030 en het niet afsluiten van de payerswaps leidt tot een lager risico in 2019, 2020 en 2021 dan in de jaren 2015–2018.
Daarnaast zijn er nog enkele kleine verschillen tussen beide risicoprofielen. Deze verschillen komen voort uit de manier waarop enkele langlopende swaps verwerkt zijn in de startportefeuille van de benchmark en de wijze waarop de schuldtitels van de voormalige Nederlandse Antillen die door de Nederlandse Staat zijn overgenomen35, zijn opgenomen in de schuldportefeuille. Eind 2014 staat nog € 813 mln. van deze schuld uit36. Het grootste gedeelte van de schuldtitels (€ 579 mln.) lost af in de periode 2015–2020. De afwijking van de benchmark is relatief klein.
Gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
In het jaarverslag worden de gerealiseerde kosten voor staatsschuldfinanciering verantwoord. De gerealiseerde kosten omvatten zowel de rentelasten en rentebaten en de kosten die verbonden zijn aan schulduitgifte, zoals bemiddelingskosten (fees). In deze paragraaf wordt het resultaat van de feitelijke portefeuille afgezet tegen dat van de benchmarkportefeuille. Door de rentekosten van beide portefeuilles te vergelijken, wordt nagegaan in hoeverre de gemiddelde 7-jaarsrente benaderd wordt.
De gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille zullen nooit exact overeenkomen met de gerealiseerde kosten volgens de benchmark. Dit heeft verschillende oorzaken. Ten eerste worden in de feitelijke portefeuille 7-jaars payerswaps afgesloten om de 7-jaars gecentreerde benchmarkportefeuille te benaderen. In de benchmark worden alleen fictieve 7-jaars staatsobligaties uitgegeven. De swaprente is meestal (maar niet per definitie) hoger dan de staatsrente, waardoor de feitelijke portefeuille in beginsel tegen hogere kosten wordt gefinancierd dan de benchmark. Het verschil tussen de swap- en staatsrente kan aan de andere kant ook een positief effect hebben op de gerealiseerde kosten van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark. Bij het afsluiten van een receiverswap na het uitgeven van een kapitaalmarktlening wordt gemiddeld genomen een hogere vaste (swap)rente ontvangen dan de vaste rente die op deze staatsobligatie betaald wordt. De staat «verdient» dit verschil.
Ten tweede ontstaat door de verschillende afsluitmomenten van de payer- en receiverswaps een verschil in de variabele rentes die ontvangen worden op de payerswaps en de variabele rentes die betaald worden op de receiverswaps.
Ten slotte is sinds 2012 afgeweken van de benchmark door enkele lange leningen niet terug te swappen naar de voorgeschreven 7 jaar. De eerste 7 jaar van de looptijd van deze uitgiftes zijn de rentekosten hoger dan wanneer wel geswapt zou zijn, omdat de rente van de betreffende lening doorgaans hoger is dan de 7-jaars swaprente. Deze bewuste afwijkingen hebben een negatieve invloed op de gerealiseerde kosten (ten opzichte van de benchmark): in de feitelijke portefeuille wordt meer rente betaald dan in de benchmark. Deze hogere kosten die het gevolg zijn van afwijkingen representeren de prijs die betaald wordt voor de risicoreductie. Het voordeel van het niet terug swappen van lange leningen zou in latere jaren moeten optreden.
Tabel 1 geeft een overzicht van de gerealiseerde kosten van de benchmark en de feitelijke portefeuille. Wanneer de financiering volgens de benchmark had plaatsgevonden, waren de gerealiseerde kosten in 2014 € 8.216 mln. geweest. De werkelijke kosten waren met € 8.624 mln. € 409 mln. hoger.
| 2014 | |
|---|---|
| Benchmarktransacties vóór 2008 | – 966 |
| Benchmarktransacties 2008 tot en met 2014 | – 7.284 |
| Benchmark geldmarkt | 34 |
| Benchmark geldmarkt ten behoeve van ABN AMRO | 0 |
| Resultaat op de benchmark | – 8.216 |
| Staatsschuld kapitaalmarkt | – 8.939 |
| Kapitaalmarkt euriborswaps | 356 |
| Staatsschuld geldmarkt | – 23 |
| Geldmarkt eoniaswaps | 0 |
| Floating rate notes (FRN) voor financiering leningen aan ABN AMRO | – 54 |
| Leningen aan ABN AMRO | 98 |
| Euriborswaps voor ABN AMRO portefeuille | – 62 |
| Resultaat feitelijke portefeuille | – 8.624 |
| Resultaat feitelijke portefeuille t.o.v. de benchmark | – 409 |
Als niet van de benchmark zou zijn afgeweken, dan zouden de gerealiseerde kosten in 2014 op de feitelijke portefeuille € 202 mln. lager zijn geweest (€ 8.423 mln. in plaats van € 8.624 mln.). De gerealiseerde kosten op de feitelijke portefeuille zouden dan niet € 409 mln. hoger zijn geweest dan de benchmark, maar € 207 mln. hoger dan de benchmark.
Tabel 2 geeft de relatie tussen het gerealiseerde resultaat uit tabel 1 en de tabel budgettaire gevolgen van beleid in beleidsartikel 11 (Financiering staatsschuld).
| 2014 | ||
|---|---|---|
| A1a | Rentelasten kapitaalmarktleningen | – 8.746 |
| A1b | Rentelasten voortijdige beëindiging kapitaalmarktleningen | – 202 |
| I | Rentelasten vaste schuld | – 8.948 |
| A3a | Rentelasten staatsschuld geldmarkt | – 23 |
| A4 | Geldmarkt Eoniaswaps | 0 |
| A5 | Rentelasten FRNs | – 54 |
| II | Rentelasten vlottende schuld | – 78 |
| A1c | Fees kapitaalmarkt | – 14 |
| A3c | Fees geldmarkt | 0 |
| III | Fees (onderdeel van overige kosten schulduitgifte) | – 14 |
| A2 | Euriborswap (exclusief swaps vanwege ABN AMRO leningen) | 356 |
| A7 | Euriborswaps voor ABN AMRO portefeuille | – 62 |
| A1d | Rentebaten voortijdige beëindiging kapitaalmarktleningen | 22 |
| IV | Rentebaten vaste schuld | 317 |
| A3b | Rentebaten staatsschuld geldmarkt | 0 |
| A6 | Rentebaten leningen aan ABN AMRO | 98 |
| V | Rentebaten vlottende schuld | 98 |
| Totaal rentelasten staatsschuld (I+II+III+IV+V-A6) | -8.723 | |
| Resultaat op leningen aan ABN AMRO (A6) | 98 | |
| A | Totaal rentelasten staatsschuld (inclusief ABN AMRO) | – 8.624 |
| B | Totaal rentelasten benchmark | – 8.216 |
| Totaal gerealiseerd resultaat t.o.v. benchmark (A-B) | – 409 |
Het ongerealiseerde resultaat en het resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark
Het alleen vergelijken van de gerealiseerde rentelasten levert geen volledig beeld op. Het aflossen en herfinancieren van schuld en afsluiten van swaps voltrekt zich op verschillende momenten in de feitelijke portefeuille en de benchmark. Daarom wordt ook gekeken naar de marktwaardeveranderingen in beide portefeuilles, oftewel het ongerealiseerde resultaat. De marktwaarde van de aangegane verplichtingen verschilt in beide portefeuilles. Op zowel de feitelijke portefeuille als de benchmark was het ongerealiseerde resultaat negatief. Dit betekent dat het verwachte toekomstige resultaat op beide portefeuilles zich in 2014 ongunstig ontwikkeld heeft. Het ongerealiseerde resultaat op de feitelijke portefeuille is € 5.652 mln. meer negatief dan het ongerealiseerde resultaat op de benchmark (zie tabel 3). Of dit verschil in de toekomst daadwerkelijk gerealiseerd wordt, is niet zeker en hangt af van de uiteindelijke renteontwikkelingen.
| Gerealiseerd | Ongerealiseerd | Totaalresultaat | ||
|---|---|---|---|---|
| A1 | Staatsschuld kapitaalmarkt | – 8.939 | – 19.133 | – 28.073 |
| A2 | Kapitaalmarkt Euriborswaps | 356 | 4.976 | 5.332 |
| A3 | Staatsschuld geldmarkt | – 23 | – 4 | – 27 |
| A4 | Geldmarkt Eoniaswaps | 0 | 3 | 3 |
| B1 | Benchmark | – 8.216 | – 8.432 | – 16.648 |
| X1 | Resultaat feitelijke portefeuille t.o.v. benchmark (A -/- B) | – 390 | – 5.726 | – 6.117 |
| A5 | Floating rate notes (FRN) voor financiering leningen aan ABN AMRO | – 54 | 36 | – 18 |
| A6 | Leningen aan ABN AMRO | 98 | 105 | 203 |
| A7 | Euriborswaps voor ABN AMRO portefeuille | – 62 | – 67 | – 129 |
| B2 | Benchmark ABN AMRO portefeuille | 0 | 0 | 0 |
| X2 | Resultaat ABN Amro portefeuille t.o.v. benchmark (A-/- B) | – 18 | 74 | 56 |
| Resultaat feitelijke portefeuille t.o.v. de benchmark (X1+X2) | – 409 | – 5.652 | – 6.060 |
De bovenstaande tabel bestaat uit twee delen: de schuldportefeuille en de portefeuille met leningen aan ABN AMRO en de financiering daarvan. In 2014 is een resultaat van € – 6.060 mln. behaald ten opzichte van de benchmark. Het negatieve resultaat is opgebouwd uit een negatief resultaat van € 6.117 mln. op de schuldportefeuille (X1) en een positief resultaat van € 56 mln. op de ABN AMRO portefeuille (X2).
Resultaat op de schuldportefeuille
Op de kapitaalmarktleningen is een negatief resultaat geboekt (A1 in tabel 3). De oorzaak hiervan is een flinke daling van de staatscurve in 2014. In figuur 5.7 is te zien dat de curve vlakker is geworden. Bij een daling van de rente stijgt de prijs van obligaties. Deze obligaties worden meer waard voor de investeerders, maar zijn minder waard voor de staat. Als de leningen later uitgegeven zouden zijn, dan was de staat minder rente verschuldigd.
Figuur 5.7: De staatscurve op 1 januari en 31 december 2014 (in %)
De swapcurve is in 2014 net als de staatscurve gedaald (figuur 5.8). De swapcurve geeft voor verschillende looptijden weer welk vast renteniveau geruild kan worden tegen de variabele rente. De daling van deze curve leidt tot een negatief resultaat op de payerswaps. De staat betaalt een hogere vaste rente dan wanneer de swaps later afgesloten zouden zijn. Ook staan meer payerswaps dan receiverswaps uit. Daarentegen is op de receiverswaps juist een positief resultaat behaald, omdat de te ontvangen lange vaste rente hoger is dan wanneer deze swaps later zouden zijn afgesloten. De payerswaps hebben looptijden tot en met 7 jaar, terwijl de receiverswaps over het algemeen langer lopen. De looptijden van de receiverswaps vallen in het segment waarin de swapcurve het sterkst gedaald is. Het netto effect is een positief resultaat op de Euriborswaps van € 5.332 mln (A2 in tabel 3).
Figuur 5.8: De swapcurve op 1 januari en 31 december 2014
De geldmarkt in de feitelijke portefeuille heeft tot een negatief resultaat van € – 27 mln. geleid. In de feitelijke portefeuille bestaat de geldmarkt uit verschillende instrumenten, die allemaal een looptijd korter dan een jaar hebben. De instrumenten die op 1 januari 2014 uitstonden zijn in de loop van het jaar geherfinancierd tegen een over het algemeen lagere rente. Op de Eoniaswaps is een positief resultaat geboekt van € 3 mln., aangezien de daggeldrente (eonia) die wordt betaald sterker gedaald is dan de vaste rente die wordt ontvangen.
Het totale resultaat op de feitelijke hoofdportefeuille komt uit op € – 22.765 mln. (som van A1 t/m A4 in tabel 3), terwijl het resultaat op de benchmark gelijk is aan € – 16.648 mln. (B1 in tabel 3). De huidige feitelijke portefeuille van leningen en swaps heeft in 2014 dus tot een € 6.117 mln. meer negatief resultaat geleid dan de benchmark portefeuille.
De omvang van dit resultaat zou anders geweest zijn, als er gedurende 2012–2014 niet van de benchmark afgeweken zou zijn. Dit is duidelijk zichtbaar in het risicoprofiel van de portefeuille (figuur 5.6). Wanneer niet afgeweken zou zijn, was het resultaat op de feitelijke portefeuille € 4.110 mln. minder negatief geweest. Gezien de daling van de swapcurve zou het, zuiver en alleen bekeken uit oogpunt van marktwaardeontwikkeling van renteswaps, gunstig zijn geweest om meer receiverswaps in portefeuille te hebben. Het resultaat van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark zou zonder afwijkingen € – 1.950 mln. geweest zijn.
Resultaat ABN AMRO portefeuille
Op de ABN AMRO portefeuille is een positief resultaat geboekt ten opzichte van de benchmark van € 56 mln. Het resultaat op de Floating Rate Notes (FRNs) is negatief, doordat de staatscurve is gedaald. Voor de waardering van de FRN wordt de Staatscurve (met een opslag van 10 bp) gebruikt.
De leningen aan ABN AMRO bestaan uit fixed en floating loans. De staat ontvangt hier rente over. Deze leningen worden gewaardeerd met de 6-maands Euriborswapcurve met een opslag van 200bp. Deze waarderingscurve is gedaald in 2014, waardoor een positief resultaat van € 203 mln. op de leningportefeuille is ontstaan.
De fixed loans zijn gehedged met 6-maands Euriborpayerswaps. De waarde van deze swaps is afhankelijk van de ontwikkelingen van de swapcurve. De daling van swapcurve leidt tot een negatief resultaat van € 129 mln.