A. Algemene doelstelling

Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder acceptabel risico voor de begroting.

B. Rol en verantwoordelijkheid

De Minister van Financiën heeft een uitvoerende rol bij de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke rentekosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze uitvoerende rol is geregeld in de Comptabiliteitswet 200128. Het risico voor de begroting is laag wanneer de rente op leningen zo lang mogelijk vast wordt gezet. Op deze manier zijn de rentekosten immers zo stabiel en zeker mogelijk. Als de rente langer vastgezet wordt, gaat dit echter over het algemeen gepaard met hogere kosten. Er is daarom een balans gezocht tussen kosten en risico.

Voor de inrichting van het risicobeleid en het financieringsbeleid baseert de Staat zich onder meer op de internationale richtlijnen voor staatsschuldfinanciering die zijn opgesteld door het IMF29. Belangrijke uitgangspunten zijn onder andere transparantie, afrekenbaarheid en consistentie van beleid en uitvoering. Het risicokader dient niet alleen te kijken naar het renterisico, maar ook naar andere risico’s zoals bijvoorbeeld valutarisico en tegenpartijrisico. Daarnaast dient het beleid bij te dragen aan een goede verhandelbaarheid van Nederlands schuldpapier.

Eens per vier jaar wordt het risicokader herzien. Daarnaast wordt jaarlijks het financieringsplan van de staatsschuld voor het komende jaar gepubliceerd. Het huidige risicokader is in 2011 vastgesteld voor de jaren 2012–2015 en is grotendeels een voortzetting van het beleid van de vier jaar daarvoor. Het belangrijkste verschil met het vorige kader is de mogelijkheid om onder voorwaarden af te wijken van de gekozen benchmark. Dit wordt verderop toegelicht.

Op basis van eerdere evaluaties30 werd voor deze periode de balans tussen kosten en risico optimaal geacht als de rente steeds voor 7 jaar wordt vastgezet. Daarom streeft het Agentschap van de Generale Thesaurie sinds 2008 naar een renterisico voor de staatsschuld dat gelijk is aan dat van een 7-jaars gecentreerde portefeuille. Een gecentreerde portefeuille is een portefeuille waarin voortdurend een lening met dezelfde looptijd en dezelfde omvang wordt uitgegeven. Kenmerk van de gecentreerde benchmarkportefeuille is dat deze in theorie een optimale afruil tussen kosten en risico vertegenwoordigt: voor een gegeven risiconiveau bestaat er geen portefeuille met lagere kosten. Of, voor een gegeven kostenniveau bestaat er geen portefeuille met een lager risico. In een 7-jaars gecentreerde portefeuille worden alleen leningen met een looptijd van 7 jaar uitgegeven. De gemiddelde looptijd van een dergelijke portefeuille is 3,5 jaar.

In de eerste helft van 2015 heeft de 4-jaarlijkse evaluatie van het risicobeleid plaatsgevonden. Het eindrapport is in juni 2015 naar de Tweede Kamer verstuurd31. In de begeleidende brief heeft de Minister van Financiën ook de hoofdlijnen van het nieuwe risicobeleid voor de jaren 2016–2019 gepresenteerd. Deze worden verderop bij het onderdeel «Beleidswijzigingen» beschreven. Eerst zal echter het huidige beleid verder worden toegelicht. De huidige schuldportefeuille is immers opgebouwd volgens de regels van het in 2012–2015 geldige beleid.

Zoals gezegd streeft het Agentschap bij het financieren van de staatsschuld naar het renterisico dat hoort bij een 7-jaars gecentreerde portefeuille. In de praktijk is de schuldportefeuille van de Nederlandse Staat geen 7-jaars gecentreerde portefeuille, maar is de schuldportefeuille samengesteld uit leningen met verschillende looptijden, variërend van enkele dagen tot meer dan 30 jaar. Om toch het gewenste risicoprofiel te bereiken worden twee typen renteswaps gebruikt: receiverswaps en payerswaps. Bij een receiverswap ontvangt de Staat een vaste rente van een derde partij en betaalt aan deze in ruil daarvoor een variabele rente32. Door bij de uitgifte van een Dutch State Loan (DSL, Engelse benaming voor een Nederlandse staatsobligatie) een receiverswap af te sluiten, wordt de vaste rente die de Staat op deze DSL betaalt omgezet in een variabele rente. Met payerswaps, waarbij een vaste rente betaald en een variabele rente ontvangen wordt, wordt deze variabele rente vervolgens omgezet naar een 7-jaarsrente. Het voordeel van renteswaps is dat met het gebruik ervan het renterisico en het uitgiftebeleid losgekoppeld kunnen worden.

Sinds 2012 is het mogelijk om onder voorwaarden af te wijken van de benchmark, de 7-jaars gecentreerde portefeuille. De achterliggende gedachte daarbij is dat het mogelijk moet zijn om gebruik te kunnen maken van de lage rentestanden en een deel van de schuld voor langere tijd vast te zetten tegen deze lage rente. Afwijken betekent in de praktijk dat de rente op een kapitaalmarktuitgifte niet met renteswaps wordt teruggebracht naar de 7-jaarsrente. Ook wordt een deel van de langjarige renteswaps voortijdig beëindigd. De voorwaarden om af te wijken zijn dat dit niet mag leiden tot meer risico voor de begroting en dat het inpasbaar moet zijn binnen de begroting. Daarnaast moet er een reële kans zijn op financieel voordeel in de toekomst.

Ieder jaar wordt in het jaarverslag gerapporteerd in hoeverre de 7-jaars benchmark benaderd is. De benchmark maakt het mogelijk om over de gevolgen van bewuste afwijkingen van het renterisicokader te rapporteren. Het gaat dan om zowel de kosten als het risico van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de benchmark.

In de tabel met kengetallen staan de realisaties voor de jaren 2010 tot en met 2014. De ramingen voor de rentelasten tot en met 2020 zijn te vinden in de tabel «budgettaire gevolgen van beleid» in paragraaf D1.

C. Beleidswijzigingen

In de eerder genoemde beleidsevaluatie is geconstateerd dat het beleid de afgelopen jaren in grote lijnen doeltreffend is geweest, maar dat de afgelopen jaren een aantal negatieve neveneffecten is opgetreden. Ten eerste is de schuldportefeuille door de afwijkingen substantieel gaan divergeren van de benchmark waardoor de transparantie en de afrekenbaarheid van het beleid zijn verminderd. Ten tweede staat de swapstrategie die is gebruikt om de benchmark in de praktijk te repliceren onder druk. Dit heeft onder andere gevolgen voor de consistentie van het financieringsbeleid. Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door de omvang van de swapportefeuille die in combinatie met de gedaalde rente heeft geleid tot grote onderpandinkomsten. Deze onvoorspelbare inkomsten zijn een vorm van schuldfinanciering en verdringen de reguliere geldmarktinstrumenten. Ook leiden rentebewegingen tot grote uitslagen in het dagelijks innen of terug te betalen onderpand, wat het dagelijks cash management bemoeilijkt. Daarnaast bestaat onzekerheid of door nieuwe regelgeving de huidige swapstrategie houdbaar is. De liquiditeit in de markt is lager geworden en het afsluiten van derivaten wordt duurder. Verder zal de Staat in de toekomst mogelijk zelf ook verplicht worden om onderpand te storten, terwijl in de huidige contracten alleen de tegenpartij deze verplichting heeft.

Hoewel het bestaande risicokader in grote lijnen doeltreffend is geweest, zijn er verschillende redenen om voor het kader 2016–2019 nieuwe keuzes te maken. Zoals ook aangegeven in de inleiding, maken ontwikkelingen ten aanzien van zowel kosten als risico’s een nieuwe afweging noodzakelijk. Een combinatie van lagere rentekosten en hogere risico’s voor de begroting hebben geleid tot het voornemen om de gemiddelde looptijd in 2019 uit te laten komen binnen een bandbreedte van 5,5 – 6,5 jaar, in vergelijking met een looptijd eind 2014 van 4,5 jaar. Een verlenging tot minimaal 5,5 jaar is gewenst om te voorkomen dat de risico’s voor de begroting teveel toenemen.

In het nieuwe kader zal ook de afhankelijkheid van renteswaps verder worden verminderd om bovengenoemde problemen te adresseren. Dit betekent dat bij nieuwe leningen niet meer automatisch swaps worden afgesloten. Ook kan de looptijd worden verlengd door eerder aangegane langlopende swaps vroegtijdig af te wikkelen. Hierdoor zal de omvang van de swapportefeuille verder worden teruggebracht. Dit laat onverlet dat renteswaps in het nieuwe beleidskader een regulier instrument blijven om renterisico’s bij te sturen.

De verdere invulling van het risicokader, waarin wordt beschreven op welke manier de gewenste verlenging wordt nagestreefd, zal vóór de aanvang van het begrotingsjaar 2016 met de Tweede Kamer worden gedeeld. Daarbij zal ook worden ingegaan op de relatie met het financieringsbeleid en de mate waarin deze afhankelijk zal zijn van het renteklimaat. Ook zal worden aangegeven welke maatstaven, in de vorm van een aangepaste benchmark of target, zullen worden gebruikt om de renterisico’s te meten en verantwoording af te kunnen leggen.

D1. Budgettaire gevolgen van beleid

D2. Budgetflexibiliteit

De beleidsmatige ontvangsten en uitgaven met betrekking tot de algemene doelstelling bestaan uit renteontvangsten en -betalingen als gevolg van transacties op de geldmarkt en de kapitaalmarkt. Omdat de verplichtingen voornamelijk voortvloeien uit de in het verleden opgebouwde schuld is de budgetflexibiliteit voor dit artikel zeer gering. De uitgaven zijn voor 100% als juridisch verplicht aan te merken.

Aangezien de (betalings)verplichtingen van de aangegane staatsschuld voortvloeien uit beleids- en bedrijfsvoeringsuitgaven die ten laste van andere begrotingen komen, heeft een verplichtingenbenadering (als begrotingsstelsel) voor de begroting van Nationale Schuld noch uit het oogpunt van budgettaire beheersing, noch uit het oogpunt van budgetrecht meerwaarde ten opzichte van het kasstelsel. Om die reden is in de Comptabiliteitswet 2001 bepaald dat voor de uitgaven ten laste van de begroting van Nationale Schuld de verplichtingen in een jaar gelijk gesteld mogen worden aan de uitgaven in dat jaar.

E. Toelichting

De totale uitgaven en ontvangsten van dit artikel zijn opgebouwd uit:

• • rente;

• • aflossing en uitgifte van schuld;

• • overige kosten.

Rente

Rentelasten en -baten vaste schuld

Onder vaste schuld wordt schuld met een oorspronkelijke looptijd langer dan een jaar verstaan. De vaste schuld bestaat voornamelijk uit DSL’s en de rentekosten liggen voor een groot deel vast. Deze rentekosten zijn grotendeels het gevolg van de tekortontwikkeling en schuldopbouw uit het verleden, en van de keuzes die toen gemaakt zijn in het financieringsbeleid en het risicomanagement.

Rentelasten en -baten vlottende schuld

De rentelasten over de vlottende schuld bestaan uit de rentelasten van schatkistpapier (Dutch Treasury Certificates, afgekort als DTC’s), Commercial Paper (CP) en rentelasten vanwege overige kortlopende schulden. De rentebaten vlottende schuld bestaan vooral uit vergoedingen over tijdelijk op de geldmarkt uitgezette liquiditeiten als gevolg van een positief schatkistsaldo. Ook de rentebaten over de overgenomen leningen aan ABN AMRO (voorheen Fortis Bank Nederland) vallen onder deze rubriek.

Uitgaven en ontvangsten voortijdige beëindiging schuld

Uit cashmanagementoverwegingen kunnen DSL’s ingekocht worden. Op die manier kunnen grote pieken in de aflossingen worden verkleind en kunnen aflosmomenten worden gekozen die beter aansluiten bij het kasbeheer. Het gaat hier alleen om DSL’s die oorspronkelijk in de komende 24-maands periode aflossen. Het verschil tussen het nominale bedrag dat wordt ingekocht en het bedrag dat daarvoor wordt betaald, wordt tot de rentelasten of rentebaten gerekend.

Uitgaven en ontvangsten derivaten lang

Als onderdeel van het renterisicobeleid wordt gebruik gemaakt van derivaten en wordt zowel rente ontvangen als rente betaald. Wanneer er per saldo rente betaald respectievelijk ontvangen wordt, wordt dit tot de rentelasten respectievelijk rentebaten derivaten gerekend. In 2016 zijn voor de renteswaps rentebaten voorzien. Deze rentebaten tellen sinds de overgang naar nieuwe Europese boekhoudregels in september 2014 niet meer mee in de bepaling van het EMU-saldo. Zij hebben wel effect op de EMU-schuld.

Uitgaven en ontvangsten derivaten kort

De Staat geeft kort schuldpapier uit met looptijden variërend van enkele dagen tot maximaal 12 maanden. Het streven is om de geldmarkt te financieren tegen daggeldtarief. Daarom worden eoniaswaps afgesloten om het renterisico van de korte financiering (geldmarkt) op daggeldtarief te brengen. Ook hier geldt dat het saldo van de van de rentebaten en -lasten wordt weergegeven.

Uitgaven en ontvangsten voortijdige beëindiging derivaten

Uit overwegingen van risicomanagement kan besloten worden om derivaten voortijdig te beëindigen. Bij het voortijdig beëindigen van een renteswap wordt de netto contante waarde van alle toekomstige rentestromen in één keer ontvangen. Deze rentestromen tellen sinds de overgang naar nieuwe Europese boekhoudregels in september 2014 niet meer mee in de bepaling van het EMU-saldo. Zij hebben wel effect op de EMU-schuld.

Leningen

Aflossing vaste schuld

Ieder jaar wordt een deel van de vaste schuld afgelost omdat het einde van de looptijd van leningen wordt bereikt. Daarnaast kan vanuit cashmanagementoverwegingen besloten worden DSL’s deels vervroegd af te lossen.

Uitgifte vaste schuld en mutatie geldmarkt

De raming van de uitgifte van vaste schuld is gebaseerd op de jaarlijkse financieringsbehoefte. Deze bestaat uit de omvang van de af te lossen vaste schuld en de raming voor het tekort op kasbasis. Voor toekomstige jaren wordt verondersteld dat de gehele financieringsbehoefte door de uitgifte van DSL’s wordt gefinancierd. In deze veronderstelling muteert de geldmarkt niet, maar blijft gelijk. In de praktijk zal een deel van de financieringsbehoefte echter wel op de geldmarkt gefinancierd worden. De verwachte verhouding tussen financiering op de geldmarkt en financiering op de kapitaalmarkt wordt bekend gemaakt bij de publicatie van het financieringsplan staatsschuld 2016 in december 2015.

Opdrachten

Overige kosten

Het leeuwendeel van de overige kosten bestaat uit provisiekosten voor de Primary Dealers. De Nederlandse Staat maakt gebruik van een stelsel van momenteel 15 banken (de Primary Dealers) voor de distributie en promotie van Nederlandse Staatsleningen. De Primary Dealers verplichten zich onder andere om DSL’s af te nemen, te verspreiden en te promoten. Tot de verplichtingen horen ook een maandelijkse rapportage over de verrichte activiteiten op de secundaire markt en het quoteren van DSL’s en DTC’s.