Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder acceptabel risico voor de begroting.

De minister van Financiën is verantwoordelijk voor het uitvoeren van de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke kosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze verantwoordelijkheid is geregeld in de Comptabiliteitswet 2016.85 Het Agentschap van de Generale Thesaurie van het ministerie van Financiën is namens de minister van Financiën verantwoordelijk voor de financiering van de staatsschuld. Voor de inrichting van het risicobeleid en het financieringsbeleid baseert het Agentschap zich onder meer op de internationale richtlijnen voor staatsschuldfinanciering die zijn opgesteld door het IMF86. Belangrijke uitgangspunten daarbij zijn transparantie, consistentie en een goede verhandelbaarheid van Nederlands schuldpapier. Het beheersen van de risico’s betreft onder andere het renterisico, valutarisico en kredietrisico.

Aan het einde van ieder jaar wordt het financieringsplan opgesteld voor het nieuwe jaar. Dit plan wordt in december gepresenteerd in de zogeheten Outlook87. Hierin wordt uiteengezet hoe de Staat in het komende kalenderjaar de schuldfinanciering zal uitvoeren. De kapitaalmarktfinanciering ligt dan (binnen een bepaalde onzekerheidsmarge) voor een jaar vast. Schommelingen in de financieringsbehoefte worden vervolgens primair opgevangen op de geldmarkt. Deze werkwijze maakt het financieringsbeleid consistent en transparant en draagt bij aan het betrouwbare imago van de Nederlandse staat op de financiële markten.

Op basis van bovenstaande uitgangspunten wordt minimaal één keer in de zeven jaar het renterisicokader herzien. Daarnaast wordt het kader één keer in de twee jaar intern geëvalueerd. Het huidige kader is in 2020 ingegaan en geldt tot en met 2025. De belangrijkste elementen zijn een verlenging van de looptijd van de schuldportefeuille. Door de looptijd van de schuld te verlengen kunnen relatief lage rentekosten voor langere tijd worden vastgelegd. Voor het beheersen van de renterisico’s worden twee risicomaatstaven gehanteerd: één voor de middellange termijn, de gemiddelde looptijd, en één voor de korte termijn, het renterisicobedrag (RRB). Het RRB is het bedrag waarvoor de rente binnen 12 maanden opnieuw moet worden vastgesteld.

De financieringsbehoefte is in 2020 fors toegenomen en meerdere keren bijgesteld als gevolg van de coronacrisis. Hierdoor is het financieringsplan van het Agentschap, dat normaal gesproken alleen in december wordt gepubliceerd, gedurende het jaar twee keer naar boven toe bijgesteld. Zowel de kapitaalmarktfinanciering als de geldmarktfinanciering zijn veel groter (samen € 35,2 mld.) geweest dan verwacht. Het Agentschap heeft marktpartijen daar tijdig van op de hoogte gebracht middels persberichten en de financiering ervan is volgens planning verlopen. De instrumenten die het Agentschap tot zijn beschikking heeft, hebben naar behoren gefunctioneerd.

Het huidige beleidskader is in 2020 ingegaan en geldt tot en met 2025. In het beleidskader zal de komende jaren worden ingezet op een verdere verlenging van de gemiddelde looptijd van de schuld- en swapportefeuille, van 6,4 jaar eind 2019 richting de 8 jaar eind 2025. Hierdoor worden de huidige lage rentes voor een langere periode vastgelegd en wordt meer budgettaire zekerheid gecreëerd voor de middellange termijn. De looptijd van de portefeuille kan in de tijd fluctueren, bijvoorbeeld als gevolg van veranderingen in de financieringsbehoefte. Daarom is een bandbreedte vastgesteld van 6 tot 8 jaar waarbinnen de gemiddelde looptijd van de staatsschuld mag fluctueren. Daarnaast is een grens voor het renterisicobedrag (RRB) vastgesteld van 30%. Het RRB is dat deel van de staatsschuld waarop de rente binnen 12 maanden opnieuw moet worden vastgesteld.

Wanneer de financieringsbehoefte onverwacht sterk oploopt – zoals in 2020 als gevolg van de coronacrisis- wordt deze in eerste instantie voor een groot deel opgevangen door kortetermijnfinanciering op de geldmarkt, hetgeen automatisch onder het RRB valt. Bij een oplopende staatsschuld is de 30% RRB-grens daardoor nog actueler geworden. Het Agentschap volgt de ontwikkeling van het RRB en de gemiddelde looptijd nauwlettend en verschuift zoveel geldmarktfinanciering als nodig naar leningen met langere looptijden. Dit heeft het Agentschap in 2020 met name na de zomer sterk ingezet. Het Agentschap heeft in 2020 ook rentederivaten voortijdig beëindigd om de gemiddelde looptijd en het RRB bij te sturen conform doelstellingen.

De rentepercentages voor schuldfinanciering zijn in 2020 gedaald. Op de kapitaalmarkt is de gemiddelde 10-jaarsrente op Nederlandse staatsobligaties gedaald naar een niveau van ‒0,49% ultimo 2020. De rentes op korte leningen waren net als in 2019 negatief. Mede door de lage rente is het Agentschap erin geslaagd de nieuw te financieren schuld tegen rentebaten of relatief beperkte rentekosten te financieren, met een acceptabel risico voor de Rijksbegroting. In de Outlook 2020 werd een bandbreedte voor kapitaalmarktfinanciering ofwel voor staatsobligaties van € 21-26 mld. aangekondigd om uit te geven. Met een uitgifte van € 41,2 mld. aan staatsobligaties heeft het Agentschap meer dan de in de Outlook 2020 aangekondigde bandbreedte uitgegeven als gevolg van de coronacrisis. De markt is tijdig op de hoogte gebracht van de verhoogde financiering en heeft dit goed kunnen absorberen.

In 2020 is voldaan aan de streefwaarden voor de risico-indicatoren conform het pad uit het beleidskader 2020-2025. De gemiddelde looptijd van de schuldportefeuille bedroeg eind 2020 6,9 jaar. Dat is binnen de bandbreedte van 6,0 jaar en 8,0 jaar. Het RRB is in 2020 met 18,8% van de staatsschuld ruim onder de maximumwaarde van 30% gebleven.

Financieringsactiviteiten in 2020

In onderstaande tabel is de omvang van de financieringsactiviteit per instrument weergegeven, evenals de begin- en eindstanden van de uitstaande schuld.88

De tabel laat zien dat het merendeel van de staatsschuld is gefinancierd met langlopende staatsobligaties (DSL’s). Maar tegelijk is ook te zien dat het grootste deel van de dagelijkse financieringsactiviteiten plaatsvindt op de geldmarkt. Door de korte looptijden wordt hier veel vaker afgelost en opnieuw geleend dan bij de langlopende leningen op de kapitaalmarkt. De omvang van de geldmarktfinanciering inclusief geldmarktuitzettingen op enig moment fluctueerde in 2020 tussen € 11,7 mld. en € 66,9 mld. De piek van € 66,9 mld. viel in augustus als gevolg van de toegenomen financieringsbehoefte vanwege de coronacrisis. 

De basis van de korte financieringen wordt ingevuld met het DTC-programma. Dutch Treasury Certificates (DTC’s) – ofwel schatkistpapier – zijn leningen met een looptijd variërend van drie tot een jaar. Naast de DTC’s is in 2020 voor de korte financiering gebruik gemaakt van Commercial Paper (CP). CP’s hebben kortere looptijden, meestal tussen een week en drie maanden. Doordat ze flexibele start- en einddata hebben, kan met dit instrument goed worden ingespeeld op schommelingen in de financieringsbehoefte op de korte termijn. Als laatste zijn er leningen met zeer korte looptijden (dagen en weken) zoals deposito’s en sell buy back’s (SBB). Indien nodig kunnen overtollige middelen voor korte tijd uitgeleend worden via de geldmarkt of worden aangehouden bij DNB, bijvoorbeeld wanneer relatief veel belastinginkomsten binnenkomen of wanneer er relatief minder uitgaven zijn dan voorzien. Door de coronacrisis en de daarmee gepaard gaande onzekerheid rondom inkomsten en uitgaven is in 2020 het DNB-saldo hoger uitgekomen dan voorheen.

CP en deposito’s kunnen worden uitgegeven in verschillende valuta. Vanwege de gunstige prijzen heeft het Agentschap in 2020 bijvoorbeeld gebruik gemaakt van CP in US dollars. Het wisselkoersrisico op leningen in buitenlandse valuta wordt altijd direct afgedekt met behulp van valutaswaps, zodat de rentelasten in euro’s vastliggen.

De post cash collateral betreft de onderpanden die het Agentschap ontvangt doordat het totaal aan in het verleden afgesloten derivatencontracten door de lage rentestanden een positieve marktwaarde hebben voor de Staat. De totale waarde van het onderpand is in 2020 afgenomen, met name als gevolg van de voortijdige beëindiging van rentederivaten. Dit heeft een verlagend effect gehad op de EMU-schuld.

Onderstaande tabel geeft een overzicht van de nominale omvang van de staatsobligaties die in 2020 zijn uitgegeven op de kapitaalmarkt en wat de effectieve rente was voor deze obligaties. Door het grote uitstaande volume en de langere looptijden van de staatsobligaties is het effect van deze leningen op de rentelasten van de Staat veel groter dan dat van de geldmarktleningen. Net als ieder jaar is een nieuwe 10-jaarslening uitgegeven. Het bedrag van € 14,0 mld. is verspreid over het jaar op vier verschillende dagen opgehaald. Ook is een nieuwe langlopende 30-jaarslening uitgegeven waarbij de veiling € 6,0 mld. heeft opgebracht. De 20-jaars groene obligatie (DSL 2040-01-15) is in 2020 twee keer heropend en hiermee is € 3,0 mld. opgehaald waardoor het totale volume van de groene obligatie eind 2020 € 9,0 mld. is. Daarnaast is een nieuwe 7-jaarslening uitgegeven waarbij een bedrag van € 13,1 mld. is opgehaald, verspreid over vier verschillende dagen en zijn een 6-jaarslening, een 8-jaarslening en een 27-jaarslening heropend.

Onderstaande tabel geeft een overzicht van de nominale omvang van het DTC programma. Het geeft aan wat aan schatkistpapier in 2020 is uitgegeven op de geldmarkt en wat hiervan de gemiddelde effectieve rente was. De gemiddelde effectieve rente van het schatkistpapier is voor heel 2020 negatief. 

Verantwoording over de kengetallen: gemiddelde looptijd en renterisicobedrag

Zoals aangegeven hanteert het Agentschap voor het beheersen van de renterisico’s twee risicomaatstaven: één voor de middellange termijn, de gemiddelde looptijd, en één voor de korte termijn, het RRB.

Doordat de omvang van de swapportefeuille is afgenomen als gevolg van de voortijdige beëindiging van renteswaps, en door het aflopen van een deel van de swapcontracten, is de afhankelijkheid van swaps verder verminderd. Het verlengen van de gemiddelde looptijd richting de 8 jaar kan op verschillende manieren gerealiseerd worden. Eén van deze manieren kan zijn om alleen DSL’s uit te geven met heel lange looptijden met daarbij relatief veel geldmarktleningen met korte looptijden aan te gaan. Een grote omvang van de geldmarkt brengt echter risico’s voor de korte termijn met zich mee. Om het kortetermijnrisico te beperken is een grens voor het RRB ingesteld. Het gemiddelde RRB is over heel 2020 uitgekomen op 18,8%, ruim onder de grens van 30%.

Daarmee is het Agentschap er net als de afgelopen jaren in geslaagd om de indicatoren te laten voldoen aan de waarden die door het renterisicokader worden voorgeschreven.

Verplichtingen en uitgaven

Rente (- € 60 mln.)

Rentelasten vaste schuld (- € 81 mln.)

De rentelasten op de vaste schuld zijn in 2020 € 81 mln. lager uitgevallen. Bij de uitgifte van nieuwe schuld worden de rentetarieven vastgelegd tegen het dan geldende rentetarief. De daadwerkelijke rentepercentages waren lager dan de rentepercentages die zijn gebruikt tijdens het opstellen van de begroting. Daarnaast zijn de rentelasten lager uitgevallen als gevolg van de hogere schulduitgifte op de kapitaalmarkt ten opzichte van het financieringsplan tegen negatieve rentepercentages. Tenslotte zijn de rentelasten lager uitgevallen als gevolg van vervroegde aflossingen tussen begin september 2019 en eind december 2019 na het opstellen van de begroting over 2020.

Rentelasten derivaten kort (+ € 10 mln.)

De rentelasten op kortlopende derivaten zijn uitgekomen op € 10 mln. Dit is met name het gevolg van de ontwikkeling van de kortlopende rente. Daarnaast zijn door de toegenomen omvang van de vlottende schuld meer rentederivaten afgesloten en heeft een deel van deze derivaten langere looptijden dan gebruikelijk.

Leningen (- € 188 mln.)

Aflossing vaste schuld (- € 188 mln.)

De aflossingen op de vaste schuld worden bepaald door de uitgifte van leningen in het verleden en zijn afhankelijk van de looptijd van de diverse uitgiftes. De aflossingen zijn lager uitgevallen doordat er tussen het opstellen van de begroting in september en het einde van dat jaar (in dit geval dus 2019) nog inkopen hebben plaatsgevonden van obligaties die een aflosdatum in 2020 hadden. Het vervroegd aflossen van schuld wordt gedaan uit hoofde van efficiënt cashmanagement.

Ontvangsten

Rente (+ € 3,4 mld.)

Rentebaten vlottende schuld (- € 67 mln.)

De rentebaten op de vlottende schuld vallen lager uit als gevolg van wijzigingen in de omvang van de kortlopende schuld en de hoogte van de korte rente die minder negatief is dan de rente waarmee in de begroting rekening is gehouden. De lagere rentebaten zijn het saldo van meerdere mutaties die uit deze wijzigingen volgen.

Rente derivaten lang (- € 51 mln.)

De rentebaten op derivaten zijn lager uitgevallen als gevolg van de gerealiseerde rentepercentages op de variabele delen van de renteswaps en als gevolg van de voortijdige beëindiging van rentederivaten.

Voortijdige beëindiging derivaten (+ € 3,5 mld.)

Het Agentschap heeft in 2020 rentederivaten voortijdig beëindigd. Dit wordt gedaan om het renterisico op de schuldportefeuille bij te sturen. Bij de voortijdige beëindiging van renteswaps wordt de netto contante waarde van de toekomstige rentestromen in één keer in het jaar waarin de voortijdige beëindiging van derivaten plaatsvinden, ontvangen, hetgeen de EMU-schuld met hetzelfde bedrag verlaagt.

Leningen (+ € 47,1 mld.)

Uitgifte vaste schuld (+ € 12,6 mld.)

De uitgegeven vaste schuld (staatsobligaties) is € 12,6 mld. hoger uitgevallen door de toegenomen financieringsbehoefte als gevolg van de coronacrisis.

Mutatie vlottende schuld (+ € 34,5 mld.)

De eindstand van de uitstaande schuld op de geldmarkt is het gevolg van meerdere cash- management ontwikkelingen gedurende het jaar. Met name door de ontwikkeling van het kassaldo, dat als gevolg van de coronacrisis heeft geresulteerd in een significant tekort, is de omvang van de vlottende schuld in 2020 toegenomen.